摘   要

　　自我国启动资产证券化以来，破产隔离一直是各方关注的重点。本文从底层资产出发，结合具体交易结构进行分析，发现我国资产证券化市场的破产隔离效果仍存在欠缺，而破产隔离是资产证券化能够降低企业融资成本的重要手段。本文就如何实现破产隔离给出相关建议，以期对我国资产证券化市场的高质量发展起到一定作用。

　　关键词

　　资产证券化　破产隔离　融资成本

　　引言

　　一些学者（李静宇，2018）认为，受分业经营的限制，证监会监管的企业资产证券化业务不能采取信托方式，只能采取民法上委托代理的制度；《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》明确了专项计划的破产隔离功能，但其仅属于部门规范性文件，效力级别低于《企业破产法》。因此，在原始权益人破产时，发行载体为专项计划中华人民共和国的证券化资产有可能被划为清算财产。对于发行载体为信托的资产证券化业务，一些学者（尹颖，郭杰群，2019）认为，《中华人民共和国信托法》对于信托财产的定性实际上回避了对信托财产是否为委托人财产的认定；在资产证券化发起机构担任资产服务机构的情况下，若未满足相关规定的条件，则当发起机构破产时，信托财产有可能被作为清算财产。因此，从法律角度分析，我国资产证券化市场破产隔离效果存在欠缺。

　　资产证券化项目实现破产隔离意味着资产产生的现金流不受资产证券化各业务参与人破产风险的影响，能正常被用于偿还证券持有人。其中，最主要的业务参与人为融资人。我国资产证券化项目中的融资人通常为底层资产的持有方或其母公司，而不一定为原始权益人和发起机构。资产证券化项目实现破产隔离最重要的是要做到与底层资产的持有方及其母公司的破产隔离。

　　资产证券化项目破产隔离需要通过具体的交易结构设置实现。交易结构主要由基础资产的建构及转让、现金流的归集、增信方式和参与机构四部分组成。其中，核心部分是基础资产的建构及转让，其他部分由其衍生而来或受其影响。对于不同的底层资产类型，其资产证券化项目涉及的基础资产建构及转让过程存在较大差异。

　　本文将结合具体的底层资产类型，研究各种交易结构下的资产证券化项目的破产隔离效果，并探讨实现破产隔离的交易结构设置，以期对我国资产证券化市场的发展起到一定作用。

　　实现破产隔离面临的问题分析

　　破产隔离是资产证券化的核心内容，需要通过具体的交易结构设置实现。通过分析发现，我国资产证券化市场的破产隔离效果存在欠缺。

　　（一）破产隔离的判断标准

　　1．基础资产的建构及转让过程

　　基础资产指原始权益人直接转让至发行载体1的资产。基础资产的建构及转让主要通过特殊目的实体（SPE）来完成。从可锁定的底层还款来源看，目前国内资产证券化项目的底层资产大致可分为债权类、基础设施类和商业地产类三类。

　　债权类资产证券化项目较为简明，主要由金融机构作为发起机构将具备一定分散性的多笔底层债权作为基础资产，转让至专项计划。基础设施类和商业地产类资产证券化项目通常有以下三种形式：一是底层资产持有方直接作为原始权益人将底层资产未来运营收益作为基础资产转让至专项计划。二是底层资产持有方以借款人角色，借助关联方（含母公司）或信托公司等名义原始权益人形成单笔债权，名义原始权益人再将该单笔债权作为基础资产转让至专项计划。其中，该单笔债权可能为信托贷款债权，此时该信托贷款涉及的资金信托计划也是一种SPE。三是底层资产持有方及其母公司将底层资产单独剥离出来成立项目公司，将享有的对项目公司的股权和债权直接作为基础资产转让至专项计划，或通过有限合伙企业/契约型基金/信托计划以合伙企业份额/基金份额/信托受益权作为基础资产转让至专项计划。上述内容中的有限合伙企业/契约型基金/信托计划也是一种SPE，并且本文将这种业务范围仅运营于证券化的底层资产的项目公司2视为一种SPE。

　　2．不同类型资产证券化项目实现破产隔离的判断标准

　　资产证券化项目实现破产隔离，指底层资产从原始权益人及资产原持有方的破产风险中隔离出来，且交易设置使得SPE的破产风险最小化。

　　专项计划是管理人为开展资产证券化业务专门设立的一种SPE，仅持有基础资产，除了要向资产支持证券持有人分配本息及支付与之相关的税费外，无其他负债义务。因此，专项计划无破产风险。同理，资产证券化项目涉及的契约型基金和信托计划无破产风险。同时，鉴于不同类型的底层资产证券化项目涉及的基础资产建构及转让过程有所差异，其是否实现破产隔离的主要考虑因素也有所差异。其中，债权类资产证券化项目是否实现破产隔离，主要考虑底层资产是否从原始权益人的破产风险中隔离出来。基础设施类和商业地产类资产证券化项目是否实现破产隔离，主要考虑底层资产是否从资产原持有方及其母公司的破产风险中隔离出来，且交易结构设置是否使得项目公司的破产风险最小。

　　（二）具体问题分析

　　1．企业资产证券化的破产隔离在法律层面存在不确定性

　　2014年证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》明确了专项计划的破产隔离功能。但该规定仅属于部门规范性文件，效力层级较低，其上位法《中华人民共和国证券投资基金法》只明确证券投资基金具有类似信托的破产隔离效力，未将专项计划纳入立法范围，导致企业资产证券化的破产隔离在法律层面存在不确定性。因此，即便底层资产无瑕疵转让给了专项计划，在法律上也很难实现真正的破产隔离。

　　2．多数资产证券化项目的破产隔离效果存在欠缺

　　多数债权类资产证券化项目在成立时，原始权益人并未将底层债权的转让通知底层债务人，该转让行为并未完全完成，而是在发生原始权益人信用水平下降等事件时才通知债务人，这使得专项计划届时可能面临原始权益人配合意愿低，且债务人不作为甚至逃废债的风险。因此，一旦原始权益人破产，底层债权现金流的实现将受到负面影响，即底层债权未能完全从原始权益人的破产风险中隔离出来。

　　我国基础设施类和商业地产类资产证券化项目，无论交易结构如何变化，其事实上的原始权益人（以下简称“实质原始权益人”）为底层资产的原持有方或其母公司。在项目公司的股权未转移至专项计划的情况下，底层资产的运营及处置现金流的实现，受原持有方及其母公司的影响大，底层资产无法从实质原始权益人的破产风险中隔离出来3。在专项计划通过持有有限合伙企业份额间接持有项目公司股权和债权的情况下，无限合伙人通常由资产原持有人或其关联方担任，项目公司的运营管理权、决策权主要仍由原持有人母公司控制，底层资产未能实现破产隔离。在项目公司全部股权转移至专项计划的情况下，交易文件可以将底层资产从原持有方及其母公司的破产风险中隔离出来，交易结构设置可使项目公司的破产风险最小化。由此，资产证券化项目实现了破产隔离。从实践看，目前我国资产证券化市场，实现破产隔离的基础设施类和商业地产类资产证券化项目仍是少数。

　　3．多数底层资产无法完全从破产风险中隔离出来

　　债权类资产证券化项目的底层资产现金流一般先流入至原始权益人（通常也为资产服务机构）账户，再流入专项计划账户。基础设施类和商业地产类资产证券化项目的底层资产现金流一般先流入项目公司（通常也为资产服务机构）账户（含收款账户和监管账户），再流入合伙企业/基金/信托账户（如有），最后流入专项计划账户。

　　出于种种原因，多数资产证券化的底层资产现金流难以直接流入专项计划账户。若原始权益人（债权类资产证券化项目）出现信用风险，或在项目公司股权未全部转移至专项计划的情况下，项目公司及其母公司（基础设施类和商业地产类资产证券化项目）出现信用风险，底层资产现金流可能无法正常归集至专项计划账户。此时，底层资产现金流通常先流入原始权益人或资产原持有方的收款账户，该账户并未受到专项计划相关方的监控，且即便约定直接流入受监控的账户，也不能排除原始权益人或资产原持有方及其母公司违反约定，使得底层资产现金流流入其他账户。因此，底层资产现金流与原始权益人或资产原持有方及其母公司的其他业务资金可能出现混同，存在被挪用的风险。而且，当原始权益人或资产原持有方及其母公司面临司法纠纷时，归集至原始权益人或资产原持有方的底层资产资金易被司法冻结。

　　4．底层资产或受到原始权益人或资产原持有方及其母公司破产风险的不利影响

　　沪深交易所资产证券化市场的参与机构主要为特定原始权益人4、资产服务机构、计划管理人。特定原始权益人为基础资产的持有方，通常也为底层资产的运营方，专项计划设立后，通常也作为资产服务机构。资产服务机构通常负责底层资产的运营管理、现金流的收取与划付。特定原始权益人作为底层资产的原运营方，在专项计划设立后有能力继续运营底层资产，承担资产服务机构的职责。

　　若专项计划出现违约事件、权利完善事件等情况，债权类资产证券化项目的计划管理人通常需代表投资者受让底层债权。受相关方配合意愿较弱的影响，底层债权现金流可能难以直接回款至专项计划账户，且底层债权附属的抵质押权利可能难以转移至专项计划名下。同时，计划管理人的贷后管理能力可能弱于特定原始权益人。

　　对于项目公司全部股权未转移至专项计划的基础设施类和商业地产类资产证券化项目，抵质押物通常抵质押在计划管理人名下。一旦出现需要处置抵质押物的情形，若以处置价值最大化为目标，将考验计划管理人的处置能力。

　　对于项目公司股权全部转移至专项计划的基础设施类项目，在特定原始权益人信用状况恶化甚至破产，且替代资产服务机制难落地的情况下，因欠缺底层资产运营的专业性，计划管理人运营资产、保障资产保值增值的能力可能较弱。

　　政策建议

　　针对以上问题，本文就破产隔离提出相应政策建议，以期对我国资产证券化市场的高质量发展起到一定作用。

　　（一）完善法律制度

　　建议完善现有法律法规，明确市场中各类发行载体的法律地位，增强发行载体资产的独立性，使其实现真正的破产隔离。此外，在我国资产证券化的实践中，律师对资产证券化项目破产隔离的判断往往止步于基础资产层面，并未穿透到底层资产。建议监管部门明确破产隔离的定义，将底层资产与资产原持有方及其母公司实现破产隔离作为资产证券化项目破产隔离的一部分内容。

　　（二）鼓励简化和标准化交易结构

　　简单、标准化的交易结构，便于投资者识别交易结构风险，同时也可降低发行人的交易成本。

　　就信贷资产证券化而言，底层资产持有方将底层资产委托给信托公司，发行资产支持证券；交易所市场的资产证券化，实际上也是底层资产持有方间接或直接以底层资产作为支持发行资产支持证券。近年来，监管机构鼓励去通道化，在交易所资产证券化市场，不借助信托公司、基金公司的资产证券化项目逐渐增加。

　　为使资产证券化实现破产隔离，激发各参与机构的积极性，我国应进一步鼓励简化、标准化交易结构。对于债权类资产证券化项目，我国应鼓励底层债务人直接还款至专项计划账户。对于基础设施类和商业地产类资产证券化项目，我国应鼓励底层资产持有方及其关联方自行将底层资产构建成SPE，再将其持有的SPE的权益（股权、债权的结合）直接转让至专项计划。与此结合，在底层资产原持有方不作为外部增信机构的情况下，交易结构须设置底层资产原持有方或资产服务机构持有一定比例的次级资产支持证券，保障其后续运营底层资产的积极性。

　　未来，我国债权的二级转让市场完善后，可鼓励发行人从多家资产持有方处，购买更具分散性的债权资产，打包发行资产支持证券，进一步降低债权融资市场成本。

　　（三）鼓励及时完成底层资产的买卖或将底层资产构建成SPE

　　对于债权类资产证券化项目，我国应鼓励原始权益人在项目设立时便将底层债权的买卖通知债务人，并变更收款账户为监管账户或专项计划账户，真正完成资产的买卖行为。为此，原始权益人在订立借贷合同时，要考虑底层债权的转让情形、转让后贷款后续的服务安排、如何便捷变更还款账户等，减少债务人对债权转让的抵触感，使得债权便于转让。

　　对于基础设施类和商业地产类资产证券化项目，资产持有方可以考虑将经济效益好的资产进行证券化融资。具体而言，资产持有方应先将产生底层现金流所依赖的房地产、设施设备等资产剥离出来成立专门的项目公司，然后通过一系列交易，实现原始权益人持有项目公司的股权和有息债权，最后原始权益人将享有的股权和债权转让至专项计划，发行资产支持证券。通过该交易结构，项目公司被构建成SPE，专项计划持有项目公司的股权和债权，有利于破产隔离的实现。

　　在美国，在不转让项目公司股权的情况下，商业地产类资产证券化项目通过对项目公司运营资产进行融资限制等约定，将项目公司构建成SPE，并对项目公司的现金流进行“锁箱”管理，实现了底层资产与底层资产原持有方及其母公司的破产隔离。我国商业地产类资产证券化项目可以参照此做法，将项目公司构建成SPE，并将项目公司的基本账户设置成监管账户，约定资产运营收入先经过监管账户，预留还本付息额、日常运营支出以及资产保修支出后的资金，以实现底层资产与底层资产原持方及其母公司的破产隔离。

　　（四）完善替代资产服务机构机制

　　随着我国资产证券化市场的发展，资产服务机构信用水平恶化，不能正常履约的情况时有出现，并且后备资产服务机构未得到落实，底层资产现金流不能正常转付至专项计划账户，进而使得资产支持证券难以得到按时兑付。

　　为了规避资产服务机构信用水平恶化甚至破产给底层资产现金流带来的负面影响，除了鼓励加强底层资产和交易信息的披露（中国资产证券化论坛，2022）外，交易条款内容还应包含遴选专业的服务机构作为后备资产服务机构。在原资产服务机构不能履约的情况下，专业的后备资产服务机构的引入，有利于保障底层资产现金流的划转、违约资产的处理、资产的保值增值。此外，我国应引导后备资产服务机构投资非优先级资产支持证券，使得其利益与投资者利益一致，同时激发其获取超额收益的动力，更好地履行资产服务职责。

　　2020年4月，我国启动了公募房地产投资信托基金（REITs）试点，截至2023年2月末，已上市25只。2023年2月，证监会启动了不动产私募投资基金试点工作，指导中国证券投资基金业协会在私募股权投资基金框架下，新设“不动产私募投资基金”类别。不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。2023年3月，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，拓展了试点资产类型，将百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目纳入了基础设施范畴。这些政策的实施有利于培育专业的资产服务机构，为替代资产服务机构机制的完善创造条件。

　　（五）提高对违约底层资产的处置效率

　　首先，发行人应选择权属明确、转让不受限制或者限制因素可通过交易安排缓释、没有权属负担或通过交易安排可解除权属负担的底层资产进行证券化。选择满足前述条件的底层资产进行资产证券化，可以降低其他方主张权益的可能性，便于资产服务机构出于投资者的利益，在资产支持证券违约时，选择是转让底层资产还是运营管理底层资产。

　　其次，资产服务机构应发挥其专业优势。资产服务机构（包括后备资产服务机构）应该具有丰富的发放债权的经验或项目公司运营管理经验，同时还应拥有适当的律师团队应对违约底层资产的相关司法纠纷。在底层债权违约时，资产服务机构应发挥其规模化和司法诉讼优势，使得违约底层债权的催收和处置更有效率。项目公司违约意味着原资产服务机构运营能力可能不佳且借款人（非项目公司时）未能履约，后备资产服务机构将取得项目公司控制权，依据其对底层资产运营市场、区域环境等的专业判断，选择运营或择机处置底层资产。

　　最后，我国司法体系应加强应对原始权益人及其他机构延缓诉讼进程手段的措施，提高对违约底层资产的处置效率。

　　结论与展望

　　理论上，通过适当的交易安排，资产证券化可以使优先级资产支持证券获得高于融资人/资产持有方的主体信用水平（非AAA）的信用等级，一定程度上降低融资人/资产持有方的融资成本。但实践中效果不太理想，主要原因在于我国资产证券化市场的破产隔离效果存在欠缺。

　　实现破产隔离的资产证券化项目可以降低资产原持有方及其关联方对底层资产的干预，使底层资产现金流不受破产风险的影响5。资产证券化项目实现破产隔离，使得投资者可以集中于资产风险的评估，简化评估考虑的因素。简化交易结构、引入专业资产服务机构，以及改善司法环境等，可以让投资者识别交易结构，进一步增强投资者的信心。

　　我国资产证券化市场各参与方仍需通过努力实现项目的破产隔离，发挥资产证券化市场降低融资成本的优势，促进我国资产证券化市场的高质量发展。

　　注：

　　1．在不特别说明的情况下，本文采用专项计划作为发行载体的代表。

　　2．在基础设施类和商业地产类资产证券化项目中，项目公司为持有底层资产的企业。

　　3．基础设施类资产中的部分PPP资产因类似于单一债务人的应收账款债权，其资产证券化存在实现破产隔离的实例。本文对基础设施类资产的结论不适用于实现破产隔离的部分PPP资产。

　　4．为便于分析，本文此节仅就特定原始权益人展开分析，这并不影响结论。

　　5．破产隔离效果的结论并非绝对，如果遇到破产隔离相关的法律纠纷，最终由法院判断。

　　参考文献

　　[1] 李静宇．企业资产证券化破产隔离机制的法律分析[J]．经济论坛，2018，575（6）：129—131．

　　[2] 尹颖，郭杰群．资产证券化中“破产隔离”机制与中美之设置[J]．当代金融家，2019（10）．

　　[3] 加强底层资产和交易信息披露 提高资产证券化全过程透明度[J]．债券：2022（11）：59—63． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.11.015．

　　◇ 本文原载《债券》2024年4月刊

　　◇ 作者：联合资信评估股份有限公司技术总监　高鑫磊

　　◇ 编辑：唐洁珑　鹿宁宁

责任编辑：赵思远