宏观：中美政策共振，内外需修复

　　从经济结构来看，处于冷热不均的格局，增速回升的分项是CPI和出口，固定资产投资尤其是基建和地产的增速，持续下行。基建投资增速持续下行，一是受天气影响施工进度偏慢，降雨、台风天气比去年更多；二是资金端有利空。今年的专项债发行偏慢，发行计划后置在下半年。此外，8月份九个省份发行了“特殊”新增专项债，合计规模超2000亿元。截至8月底，特殊新增专项债披露发行总额5000亿元左右，年内特殊新增专项债发行量或可超万亿。特殊新增债用于“补充政府性基金财力”，偿还地方政府存量债务，发行额度算在当年新增债额度，会弱化新增专项债对于基建投资拉动的指标意义。房地产同样也面临资金的问题，新房的销售回款比较差，所以房地产的投资增速跌幅在扩大。所以央行的组合拳对症下药，第一降息降低企业融资成本，第二降准释放流动性为接下来的政府债发行提供流动性，第三房地产政策宽松提振预期。在逐渐摆脱天气因素影响的“银十”的投资旺季，预计基建以及地产项目会有明显的提速。

　　除了内需的修复，出口也有望保持高增速。中期来看更大幅度的降息对美国经济软着陆更有利，外需改善则利好中国出口。具体商品方面，汽车尤其是新能源汽车的出口，会有比较大的拉动。此前欧盟和巴西加征了中国出口到这些国家的关税，但是新能源汽车在出口关税加征以后仍有出口利润，以及出口至中东的新能源汽车增量明显，对冲了欧盟和巴西减少的份额，因此新能源出口在关税生效之后的7-8月份仍能保持较好的出口量。叠加国内消费品“以旧换新”政策中，汽车政策的效果可能更加明显，外需和内需的双重提振下，今年的汽车消费将有不错的表现。

　　海外宏观：四季度海外宽松预期将会强化

　　股指：如何提前布局右侧交易

　　924新政聚焦在为A股市场提供流动性支持，政策目标非常明确，即拉动股票市场上涨，同时抑制长债收益率继续下行，政策力度大幅超过市场预期。其一，央行推出证券、基金、保险公司互换便利，符合条件的机构可以使用他们持有的债券、股票ETE、沪深300成分股作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，通过这项工具所获取的资金只能用于投资股票市场。这项措施使得长期资金可以适当增加权益市场杠杆水平，为A股市场提供增量资金。其二，央行引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票。这有助于企业精简权益规模，提升ROE水平，增加企业投资回报预期。增量流动性推动A股近期估值回升。

　　互换便利工具规模首期5000亿元，再贷款首期规模3000亿元，之后均可能续作。短期流动性大幅增加直接推升了指数估值，并且明显改善了内外部资金对于权益市场的短期预期，交易性资金快速涌入。

　　目前，影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程。当企业进入良性去杠杆阶段后（即企业能够通过自身盈利偿还债务本息），企业投融资意愿修复，指数进入右侧交易。而企业能否进入良性去杠杆阶段，主要在于名义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本。924新政中有关“降准、降息、降低存量房贷利率”等政策，重点在于降低企业、居民负债端的成本，帮助企业与居民部门修复资产负债表。随着央行政策利率的调降，后续LPR和存贷款利率有较大可能进一步下调，促进房地产和实体经济的企稳修复。对于资产端的名义经济增速，当前受到价格影响较为明显，GDP平减指数连续多个季度为负。但相关问题已经受到越来越多的关注，9月《959彩票v1.0版,软件下载》25日，中央政治局会议首次提出“促进房地产市场止跌回稳”。市场普遍预期后续会有更多财政政策和产业政策的落地，与货币政策配合，推动资产端进入修复周期。短期来看，充裕的流动性使得A股成为国内资产端的相对优势选项，在利率偏低的背景下，近期可能虹吸内部投资资金继续涌入A股。

　　国债：一揽子政策落地，债市如何演绎？   

　　1、行情回顾：在经济弱修复、资产荒格局持续的情况下，三季度国债收益率整体延续下行趋势，各主要期限国债收益率创历史新低，其中十年期国债收益率最低下行至2%。9月下旬一系列稳增长措施出台，宽信用预期强化导致债市出现大幅回调。截止9月27日收盘，2Y、5Y、10Y、30Y国债收益率较6月底分别下行19BP、15BP、3BP、8BP至1.44%、1.83%、2.17%、2.35%。相应的，国债期货价格三季度屡创新高，季末迎来大幅回调。收益率曲线来看，三季度收益率曲线先平后陡，8月份因政府债发行提速导致资金面阶段性收紧，短端小幅调整导致收益率曲线走平。8月下旬起经济弱修复、资产荒格局下收益率曲线重新走陡， 10Y-2Y期限利差从最低50BP走扩至73bp 。

　　2、政策动态：三季度货币政策积极发力。9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%，预计释放长期流动性约1万亿元。三季度7天期OMO利率降息两次累计下调30BP至1.5%。其中7月22日7天期逆回购利率下调10BP，9月27日7天期逆回购利率下调20BP。三季度货币政策框架发生转变，7天期逆回购利率成为主要政策利率，公开市场操作方式转变为固定利率数量招标，资金利率运行更加平稳。央行二级市场买卖国债落地，净买入的同时卖短卖长，在整体释放一定流动性的同时引导收益率曲线正常化。央行更加注重预期管理，四季度仍有0.25-0.5个百分点的降准空间。同时稳增长诉求下4季度降息概率仍存。

　　3、债券供需：三季度政府债发行明显放量。其中国债净发行1.84万亿，地方债净发行1.99万亿，合计发行3.84万亿元。8月份以来专项债发行明显提速提速。截至9月底，新增专项债累计发行量34934亿元，发行进度89.6%，剩余未发行额度约4000亿元。资产荒格局下，政府债需求维持强势。

　　4、策略展望：稳增长政策持续发力背景下，四季度经济回暖预期较为确定，长端债券面临调整压力。同时降准降息引导资金面合理充裕的同时资金中枢下移，短端债券预计较为稳定，收益率曲线陡峭化趋势仍将延续。收益率曲线陡峭化判断下，关注多TS空TL的跨品种套利机会。

责任编辑：李铁民