来源：聪明投资者

　　“今年的市场大概率比去年好，其实可以积极地去追求正收益。”

　　“过去我们以防守反击为主，现在我们会更积极。接下来的很长一段时间，我们就以‘种田式投资’为主。”

　　“找一些好的地，把种子播下去，不期待每年都会一起收获，但是每年只要有某块地可以收获，对于我们的产品表现来说就够了。”

　　“经过三年的消化之后，很多光伏企业的估值又变得合理了。”

　　“未来整个住宅市场应该依然是一个10万亿元左右规模的市场。”

　　“我们不是为了冷门而冷门，而是喜欢找一些性价比高的东西。这种东西往往在大家都嫌弃的地方产生。”

　　5月5日“2024年度巴菲特股东大会中国投资人峰会”，宁泉资产投资总监、投资经理余璟钰在奥马哈场的圆桌交流环节，分享了精彩观点。

　　2018年1月，从兴全卸任后的杨东创立了宁泉。作为中国第一代股票投资人，杨东对于宏观市场发展的大方向把握向来较为前瞻，是业内富有盛名的具备战略思维的投资管理人。

　　在重要的周期拐点时，市场总会期盼听到他的研判和思考。而宁泉也总是通过实际行动，来体现自身对市场的判断，即在合适的时间点发行或持营产品，比如2018年底，2022年10月以及2023年底。

　　杨东本人和宁泉都以低调著称，公开交流极少。余璟钰作为宁泉公开的投资经理之一，杨东则“隐身”其后。

　　毕业于上海交大数学科班的余璟钰，投研成长基本都在兴全完成。他曾在兴全的金融工程与专题研究部做研究员，后来担任兴全专户投资部投资经理。

　　这场交流中，余璟钰表示宁泉对目前的市场显得较为积极。其实2023年底，杨东就在月报中表达了对于2024年市场的偏乐观。

　　详细可以查看这篇文章《对明年偏乐观！宁泉杨东：落实到个股基本面，越跌我们态度会越积极……》

　　余璟钰在这场交流中表示，宁泉今年重点关注房地产和光伏行业在触底反弹过程中产生的机会。

　　在他最新的投资月报中，我们可以看到3月份宁泉继续买入了一些光伏行业的股票，以及一些地产股和物业管理股。

　　他认为，经过三年的消化之后，很多光伏企业的估值又变得合理，而且这个行业未来的成长性依然很好，现在所谓的过剩也可以通过时间消化。

　　而就地产来说，未来整个住宅市场应该依然是一个10万亿元左右规模的市场，这种体量几乎无可匹敌，远比很多行业要大几倍甚至十几倍。

　　而且地产销售周期的钟摆已经摆到了比较悲观的位置，未来只要恢复到常态，回暖指日可待。

　　虽然宁泉买入的一些个股也出现了较大的账面浮亏，拖累了净值，但资产占比并不高，这一部分配置或成为未来动能的储能装置。

　　此外，通信、银行、电子和家用电器行业等在他的产品组合中的占比也位居前列。

　　宁泉资产2024年一季度持仓变动

　　宁泉非常注重风险控制。在投资策略上，主要通过自上而下与自下而上相结合的方式进行选股，叠加多元化的资产配置对风险进行分散化处理。

　　而且所投资产类别很多，除了注重二级股票投资外，还积极配置了可转债和可交债资产，并运用股期指货、期权衍生品等投资工具，做对冲管理、套利交易等，平滑产品组合的净值曲线波动。

　　以“宁泉特定策略1号”为例，截至最新净值日期2024年4月26日，余璟钰和曾铭伟共管的这只产品，从2018年10月30日成立以来，5年多的总收益率为**%，年化收益率**%，而这样的收益是在最大回撤仅为**%的基础上实现的。

　　近三年的市场中，这只产品还有**%的正收益。今年以来，也依然有**%的正收益。（点此认证合格投资者后查看完整业绩）

　　余璟钰表示宁泉还非常注重资产的性价比，这种留有一定安全边际的做法，正是宁泉价值投资的不二法门。

　　以下是余璟钰的交流对话原文，围绕中国价值投资者理念的实践、宁泉的坚守与进化以及目前重点关注的市场机遇展开。聪明投资者（ID：Capital-nature）整理分享给大家。

　　 问 你是第一年来到巴菲特股东大会现场，听完上午的大会之后，感想是什么？

　　首先觉得还是比较遗憾，第一次来就只有巴菲特老先生了，没有看到芒格先生。

　　感想的话，可能和大家差不多，一方面是看到对芒格先生的追念也很感动，那个2分50秒的短片拍得很好，里面的合作伙伴都是一对一对的，视频最后就是巴菲特和芒格。

　　人生能有一个这样的伙伴，也是个幸运的事情。

　　另一方面就是在这边现场感受一下气氛，对我们来说挺好。因为往年都是看直播，在现场的气氛和大家的状态都不太一样。虽然有所遗憾，但还好也是过来了。

　　 问 成立6年多的宁泉资产是一家比较年轻的私募，有着创始人杨东总的鲜明特色，作为坚定的价值投资者积累了非常好的口碑。但是价值投资在国内也受到了一些挑战和争议，你觉得在中国做一名价值投资者，是否有特殊性？

　　从我们自己的投资经历来说，其实没有什么特殊性。

　　因为A股的整个投资，从头到尾是一个链条很长的市场。我们一直觉得，只要你在任意一个环节比别人有一点优势，你都能做得不错，甚至能赚很多钱。

　　比如有些人对趋势比较敏感，他可能会做一些短平的交易；而我们的能力圈是对企业的认知和对行业的判断及定价，所以我们就偏向于比较稳健、偏价值的投资风格。

　　其实不管在全球任何一个国家，我觉得价值投资的基本准则是差不多的，比如要去找安全边际，要去找护城河等。只不过每个国家都有自己市场的特点，所以这个准则或者框架在套用到自己所处的市场里面，会有细微的调整。

　　但是只要准则把握得住，最后的结果应该都不错。

　　在A股，我觉得有争议可能是因为，比如过去买一个股票不看价格，买了就长期拿着，大家认为这是价值投资。

　　但是我们更强调的是，买东西要看价格。或者买东西的时候，认真地看价格然后做出评判，其实都可能在广义的价值投资范围里。

　　所以在国内的话，重要的还是价值投资所说的能力圈。就是在那么长的一个链条上，只要在自己能比别人有优势的地方去生根，时间长了，最终的结果应该都不错。

　　 问 宁泉在年度回顾中，对去年的总结是4个字——防守反击。那么你对今年的市场是怎样的判断？又会去采取哪些策略？

　　我们认为今年的市场大概率是比去年好的，其实可以积极地去追求正收益。

　　分享一下我们对市场变化的看法。

　　过去的市场主要呈现的特点，一是大家喜欢参与炒作，加上上市公司的估值又高，所以整体的分红率很低。在这种状态下，投资的体验很差。

　　但是随着最近“国九条”的要求，上市公司越来越注重股东回报，以及经过这些年的调整以后，我们整体的股票估值已经到了一个比较低的水平。再考虑到整个市场的无风险收益率越来越低，相对高的分红回报其实对大家的吸引力是越来越大的。

　　也就是说，我们认为接下来投资者会慢慢成熟起来，至少在心态上会越来越稳健，长期资金的占比也会越来越高。在这种变化下，我们这个市场的稳定性就会越来越好。

　　总的来说，未来投资者的财产性收入主要就是来源于上市企业的经营创造以及它的股东回报。

　　现在分红率比较高的那些股票，股东回报其实已经很高了，这一类是可以的。

　　另一类是现在回报不高，但是可以预计它在不久的将来会变得很可观，这一类也是可以的。

　　不同类型的资产对应不同投资者的风险偏好，但是这些（资产）相对于无风险收益率都是有吸引力的。

　　还有一些是未来经营困难、前途渺茫，长期看下来根本没法创造现金流的公司，它的结局可能就是股价不断下沉。

　　但是这并不妨碍主要指数的缓慢上行，因为未来我们的市场上有很大一批经营稳健、现《千赢国际官网入口官网》金流好，还愿意提高股东回报的公司，会构成我们在A股市场的基本盘。

　　总的来说，我们认为未来的市场就是不断分化，收益的来源主要取决于行业和个股的选择。

　　在这种分化的过程里，不好的公司会不断下沉。但是因为有好的公司在做支撑，我们可以期待看到指数能够每年缓慢地往上涨。

　　但是大家期望的过去的那种牛市，比如一波行情来了所有股票一起暴涨的概率就不高。

　　不过每年总有一些企业能给你赚到钱，这样的市场我们觉得还是可以参与的。只要你能够选好公司，或者能够布局到这些企业上，你的产品就能够实现正收益。

　　最后落地到我们的策略上。因为过去我们认为市场有一定的风险，所以防守反击为主。现在我们会更加积极，主要的投资策略很长一段时间会变成我们内部戏称的“种田式投资”：

　　就找一些好的地把种子播种下去，不期待每年它都可以一起收获，但是每年只要有某一块地可以收获，对于我们的产品表现来说就够了。剩下没有收获的地方，种子播好之后我们就耐心等待。

　　因为和这种农耕式的投资方式相比，过去大家所追捧的那种我们戏称为“打猎式投资”的方式，就是不断地去追主题、追热点、追新技术，然后以价差博弈为主要收益来源。

　　这种投资方式在过去还是挺有效的，但是现在随着市场越来越成熟，难度会越来越大，而且一不小心很可能就受伤了。

　　所以，我们接下来很长一段时间，就以“种田式投资”为主。耐心播种，然后慢慢等待。

　　 问 你之前提到过，在个股中会选择一些成长空间比较高但又偏冷门的一些行业。最近在关注哪些冷门行业？

　　（关注）冷门行业一直都是我们公司的一个特点。倒也不是因为我们特别喜欢去找冷门的，而是因为我们喜欢找便宜的东西，这样的东西往往容易在冷门的地方找到。

　　像现在我们重点关注的。

　　一个是光伏。

　　其实我们在2021年初那会儿觉得（光伏）比较贵。当时我们认为光伏行业未来依然有广阔的发展空间以及比较好的增速，只不过它当时的估值把未来的业绩透支得比较多。

　　这几年看下来，光伏企业的利润是不断上台阶的，只不过它的股价一直在下跌，其实就是把估值消化了。

　　但现在经过三年的消化之后，我们认为很多光伏企业的估值又变得合理了。而且考虑到这个行业未来的成长性依然很好。

　　我们认为光伏在所有行业里的增长还是比较快的，只不过这个行业现在处在一个周期比较低迷的位置。

　　其实所有行业都具有周期性，只不过说有些比较明显，有些不明显。

　　光伏算是周期比较明显的。它现在在周期比较差的时候，大家兴趣也不大。但是我们结合它的估值，结合这些企业来说，未来只要行业继续增长，现在所谓的过剩也是可以通过时间消化的，到下一轮出清以后再走出来。

　　比如现在可以看到一些成本领先的企业，在行业亏钱的时候，它还能有微利的这种企业，我们认为在下一轮出清后，它们很有可能走出来。

　　另一个是房地产。

　　如果大家认为我们的地产过去有泡沫的话，通过下跌的过程，很多东西我们认为都已经得到了有效的调整。

　　我们认为在常态化的情况下，未来的整个住宅市场应该依然是一个10万亿元左右规模的市场。这么大的一个行业，远比我们熟悉的很多行业要大几倍甚至十几倍，它以后在经济里依然还是具有举足轻重的作用的。

　　如果地产销售也有周期性的话，其实在整个住宅市场，周期的钟摆已经摆到了比较悲观的位置。未来只要恢复到常态，整个回暖都是指日可待的。

　　在这个过程中，我们的很多地产股，包括相关的物业管理公司等等，都可能会有比较好的修复。从投资回报上来说，也具有不错的性价比，所以这也是我们比较关注的。

　　总的来说，我们不是为了冷门而冷门，而是我们喜欢去找一些相对便宜的、性价比高的东西。这种东西往往在大家都嫌弃或者不愿意去碰的地方产生。

　　反过来说，比较热闹的地方，一般都不太有我们的身影，因为很贵了。

　　更喜欢坚守在不容易犯大错误的企业里

　　 问 今年你们最看好的行业或领域？

　　我们其实没有最看好的行业，所以我们做了一个组合，刚才也说我们是“种田式投资”。

　　我们已经把一块一块的田种好了，但是今年哪块能收获我们也不知道。

　　作为专业投资机构来说，也需要靠组合来分散风险。

　　我们一直认为，投资里最确定的事情就是没有什么事情是百分百确定的。所以最看好什么，我们也很难回答。

　　但是在我们种的这些“田”里面，我们一般都喜欢业务相对简单、经营稳健，又真真实实有现金流回报的（公司），这样的公司不容易犯大的错误。

　　我们不太喜欢那种变化特别快的新兴行业，这样的行业竞争往往都很激烈，优胜劣汰的速度也很快，我们还是在自己喜欢的这些领域里耐心等待。

责任编辑：何俊熹

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　　儋州警方介入后

　　本报记者 须昌 【编辑:阳阿 】