来源：姚佩策略探索

　　这是再通胀的牛市，是金融再通胀传导至实物再通胀的牛市。机构投资者眼中半杯水满，市盈率静态看A股略贵，上证综指15倍PE处近10年68%分位。个人投资者眼中半杯水空，102万亿的股票总市值相比于149万亿的居民储蓄和309万亿的M2，分别处13、38%分位，机构主动管理5万亿VS个人投资者26万亿，短期增量资金与持股规模决定定价权，但这背后是剩余流动性充裕下，货币宽松对金融资产的价格追逐，维持小盘、成长、高估值占优的配置建议。

　　报告要点

　　1、动用双宽工具应对价格下降风险令我们9月对市场高看一线，再通胀牛市是金融再通胀向实物再通胀的传导，在此期间股市高波震荡但大有可为。

　　2、特朗普胜选与国内人大常10万亿财政方案落地开启Risk on时刻，明年两会之前，预计政策随时仍有增量可能，几乎没有明确证伪的风险，风险偏好上行概率料将显著大于下行，剩余流动性扩张的逻辑或进一步延续。

　　3、牛市空间测算：半杯水满与半杯水空

　　视角1：机构投资者PE-EPS模型必须看到业绩上行：中性5%；乐观27%。

　　视角2：居民超额储蓄进入股市：中性9%；乐观21%。当前全A总市值/居民部门存款余额为68.5%，处于近十年12.6%分位。中性/乐观假设下分别可能有13.4万亿/30.6万亿增量资金流入股市。

　　视角3：宽货币M2上行推动价格效应：中性3%；乐观8%。当前全A总市值/M2为32.9%，处于近十年37.8%分位。根据彭博预测25年M2可达到331.8万亿，根据11/8 A股总市值102万亿，对应两者比值达到30.7%，则在中性/乐观假设下A股总市值分别存在3.4%/7.5%的上行空间。

　　视角《198登录》4：央行回购贷工具抹平套利空间：13%。截至11/8上证指数股息率2.55%，则上证指数仍存在13.1%的上行空间。

　　4、配置观点：

　　①风格判断：板块科创&北证更优；小市值更优-2000&微盘；成长&高估值更优；高流通盘更优。

　　②短期先锋：农业/电子/计算机/医药+并购五虎将（资产注入、壳、产业链、双创、化债国企）。

　　③中期捡烟蒂：成长里的便宜货-关注电池/消费电子/化学/医药。

　　④底仓红利：收缩至大金融/港口/出版/家电/石化。

　　报告正文

　　一、这是再通胀的牛市

　　动用双宽工具对应对价格下降风险令我们9月对市场高看一线。早在9/8《备战估值修复行情——策略周聚焦》中我们就提到由于市场上出现了大量便宜筹码，年内估值修复行情可期；9/22《增量政策的时点与节奏——策略周聚焦》中提到政策因子权重加大并分析了政策路径的三种假设推演；924国新办新闻发布后当日点评估值修复高看一线，926政治局会议学习当日点评增量政策高看一线。我们认为债务清偿和可能的价格下降风险形成的负反馈螺旋是过去一两年中经济和股市下行的核心原因，而当前真金白银的财政、货币双宽正是在“用正确的方式做正确的事”。一方面，通过货币宽松引导名义利率下行以促进价格回升形成通胀预期；另一方面通过财政宽松以化解地方政府债务问题，在产生新的债务需求以打破债务清偿僵局的同时，引导货币流向实体以实现经济的再通胀。此外，央行新创设的两项结构性货币工具是真金白银的流动性利好，能够在底部形成大量入市的资金，故此我们认为估值修复行情可能会更加乐观。

　　再通胀牛市是金融再通胀向实物再通胀的传导，在此期间股市高波震荡但大有可为。双宽政策实施以后，再通胀将率先在对利率更为敏感的金融资产中实现，随后再传导至实物资产。在此过程中由于基本面改善存在时滞，金融资产价格波动往往会非常大，投资者应做好市场一波三折的准备且以更友好的心态对待金融资产。我们在10/9《踏上牛途比抵达峰顶更重要——市场调整点评》中提出市场有望从反弹迈向反转，市场或迎来一波三折但并不悲观。10/12财政部发布会后我们进一步明确了9月的判断，即动用双宽政策来应对价格下降风险，故我们在10/13《高波震荡，大有可为——策略周聚焦》中明确表示再通胀牛市已经启动，战略层面明确乐观。虽然市场可能会出现短期的震荡回调，但是市场已经不缺乏赚钱效应，应该立刻转变以往的熊市思维，“后视镜中看不到车头”。同时，我们也看到本轮行情中散户极大的入市热情，如《鼎沸：牛市中的自媒体——投资者结构系列2》所述，自媒体中关于“A股”的讨论广度和热度均前所未见，基本形成了老少覆盖地域包容的全民热议话题。在10/27《剩余流动性盛宴——策略周聚焦》中，我们认为剩余流动性是短期决定市场风格非常重要的因素之一，且未来3-6个月剩余流动性大概率拐点向上。货币先行和基本面的时滞或将带来短期剩余流动性的扩张，由于央行创设的流动性工具仅针对股市、对债市流动性的控制、利率下行导致理财收益下降等因素，股市大概率将成为承接这部分资金的主要平台，促进市场进一步上涨。

　　特朗普胜选与国内人大常10万亿财政方案落地开启Risk on时刻。海外方面，正如我们11/3《Risk on：时势造英雄——策略周聚焦》中所述，大选属于不确定性，而非风险，难以根据其定价或者交易。11/6特朗普宣布在总统选举中获胜，大选不确定的落地或将开启Risk on时刻，上周市场表现与16、20年美国大选落地后，风险资产开启阶段上行趋势而稳健资产则面临回调较为相似，如罗素2000上涨8.1%、比特币上涨12.7%，而黄金则下跌2.0%。在特朗普新政落地之前，其对华关税政策有如“‌达摩克利斯之剑”一般悬于国内基本面复苏的头顶，使得投资者不敢过度押注未来一年内经济基本面能够持续有效上行，期间或遭遇更多波折。在此过程中EPS定价依旧疲软之下，市场或更多表现为剩余流动性扩张对于估值的冲击。国内方面，11/8人大常宣布10万亿财政方案的落地基本符合市场预期，财政部长蓝佛安表示地方隐性债务总额将从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，地方化债压力的大幅下降。根据华创宏观团队《好饭不怕晚，空间在路上——人大常委会新闻发布会点评》，对资本市场而言，明年两会之前，预计政策随时仍有增量可能，几乎没有明确证伪的风险，风险偏好上行概率料将显著大于下行，是珍贵的、确定性较高的活跃窗口，剩余流动性扩张的逻辑或进一步延续。

　　二、牛市空间测算：半杯水满与半杯水空

　　再通胀牛市，从资金面理解则是从存量博弈转为增量资金入市。不同于上一轮牛市中增量资金借助主动管理公募基金扩张进入股市，形成一二线城市向三四线城市的蔓延。本轮增量资金入市更类似于“农村包围城市”的方式：借助自媒体平台个性化推荐算法快速直达三四线城市，从而形成老少覆盖的全民共振，居民部门的超额储蓄更多借助于ETF与个股加速进场（详见10/27《鼎沸：牛市中的自媒体——投资者结构系列2》与10/31《股票被谁买走了——A股投资者结构概览》）。

　　当下而言，对于两类群体关于牛市空间的测算或存在较大差异。站在主动管理规模共计5万亿的机构投资者视角（主动管理公募3万亿、保险机构2.1万亿），基于市盈率（PE）模型静态来看股票是贵的；但是站在拥有26万亿持仓规模的个人投资者视角，股票相较于居民超额储蓄（148.8万亿）以及M2（309.5万亿）是相对便宜的。因此，我们从以下4个视角来测算牛市整体仍存在的上行空间，仅为观测此类资金变化提供视角，并不代表对整体牛市的看法。

　　视角1：机构投资者PE-EPS模型必须看到业绩上行：中性5%；乐观27%

　　从机构投资者静态市盈率模型来看，当前股票已经偏贵。本轮行情以来股票价格上升而基本面没有明显好转，P上升的同时EPS仍处于低位导致基于静态视角的PE_TTM不断上升至历史高位（截至11/8，上证指数PE_TTM达到14.9，处于近十年67.7%分位），导致当前可选择股票较少。虽然未来随着基本面好转预期的增强使EPS有望上行，但是从静态转向动态的过程仍需等待时间验证，使机构投资者目前仍处于较为被动的局面，本轮行情以来公募基金显著跑输市场。9/18-11/8主动偏股公募收益率中位数为23.9%，中证800涨幅33.4%，公募跑输9.5pct；万得全A涨幅38.5%，公募跑输14.5pct。

　　2025年万得全A收益空间测算：-13%至27%。对于机构投资者而言，估值空间打开的前提是出现更强的业绩增长预期，即在双宽政策之下形成更强的价格抬升效应，才能使市场出现明显的好转。我们对未来估值以及盈利增速分别做悲观、中性以及乐观假设以形成测算矩阵：估值方面，我们以当前PB/ROE值作为中性假设（处过去十年57.5%分位），上下浮动30%分位分别作悲观与乐观假设。盈利方面，以2025年实际GDP增速预测值（约5%）作为盈利增速的中性假设，上下浮动10%分别作悲观与乐观假设。当两者均处于中性假设下，当前PE为19.5倍，结合全A盈利增速5.0%，万得全A指数25年收益空间或达5.0%；在两者均处于乐观假设下（即基于双宽工具下，业绩基本面回升与估值空间打开同时出现），PE较当前抬升11.7%至21.7倍，对应乐观假设下的全A盈利增速15.2%，万得全A指数25年收益空间可达26.9%。

　　视角2：居民超额储蓄进入股市：中性9%；乐观21%

　　将全A总市值与居民部门存款余额作比较，当前股票非常便宜。价格下降风险的加剧会导致居民部门风险偏好降低，更多持有现金而非金融资产（房地产及股票等）。全A总市值/居民部门存款余额从疫情前2019年底的80.8%（总市值65.7万亿：存款余额81.3万亿）下降至11/8的68.5%（102.0万亿：148.8万亿），且当前处于近十年12.6%分位，意味着居民仍有较大的空间参与到股票市场中。同时，本轮行情以来股市大涨，叠加降息周期内存款、理财产品收益率普遍下降；价格下降环境下价格上升预期减弱抑制居民大额消费等因素，居民持有现金意愿进一步减弱，进而参与才金融资产的投资中。根据上交所近期发布的数据，10月A股个人投资者新开户数量显著增长至684万户，仅次于15/4的719万户和15/6的711万户，体现出本轮行情以来居民极高的入市热情。中性假设下，全A总市值/居民部门存款余额回归滚动5年均值（77.5%），A股总市值存在9.0%的上行空间，居民超额储蓄可能有13.4万亿增量资金流入股市；乐观假设下，全A总市值/居民部门存款余额回归滚动5年均值+1倍标准差（89.1%），A股总市值存在20.5%的上行空间，居民超额储蓄可能有30.6万亿增量资金流入股市。

　　视角3：宽货币M2上行推动价格效应：中性3%；乐观8%

　　将全A总市值与M2作比较，当前股票仍较为便宜。正如前文所述，双宽政策引发金融资产再通胀到实物资产再通胀的过程，在货币宽松的结果传导至实物资产之前，由于供不应求导致货币在追逐较少资产的过程中形成价格的抬升。截至2024年9月，M2达到309.5万亿，同比增速从23年初高点的12.6%持续下降至今的6.8%；全A总市值/M2从21年底高点的41.5%（98.8万亿：238.3万亿）下降至11/8的32.9%（102.0万亿：309.5万亿），处于近十年37.8%分位。如我们此前报告《剩余流动性盛宴——策略周聚焦》所述，当前货币政策已率先发力且未来一年内有望看到货币宽松的持续发力，降息幅度或在50-100bp，由此带来M2的快速回升。基于政策对货币供应量和实体经济需求两端考虑，货币宽松短期内抬升货币供应、财政跟进和基本面改善存在时滞，由此带来短期3-6个月内剩余流动性的充裕或将进一步助推股市上涨，由此看当前股票仍较为便宜。根据彭博预测25年中国M2增速约为7.2%，预计25年M2能够达到331.8万亿，则根据11/8 A股总市值102万亿，对应两者比值达到30.7%。在中性假设下，全A总市值/M2回归滚动5年均值（34.2%），则总市值存在3.4%的上行空间；乐观假设下，全A总市值/M2回归滚动5年均值+1倍标准差（38.2%），则总市值存在7.5%的上行空间。

　　视角4：央行回购贷工具抹平套利空间：13%

　　我们认为本次股市上涨的一个重要原因为央行针对股市新创设的2.4万亿结构性货币工具，其中三期9000亿的增持专项再贷款利率（2.25%）与当前股息率之间的利差或也能为市场提供潜在的上行空间。需要注意的是，在抹平利差的过程中同样需要承担股价波动带来的风险，我们仅对该项工具可能带来的市场上行区间做理论上的测算。

　　①按股票回购增持再贷款政策披露前9/23时点来看：上证指数股息率3.09%，若上市公司回购增持直至完全抹平与2.25%贷款利率的利差，则分红不变的情况下，上证指数存在37.3%的上行空间。②按政策正式落地前一日10/17时点来看：上证指数股息率2.72%，上证指数存在20.9%的上行空间；③截至11/8上证指数股息率2.55%，则上证指数仍存在13.1%的上行空间。

　　三、剩余流动性盛宴，小盘成长占优

　　股市长期是称重机，短期是剩余流动性盛宴的投票器。正如前文所述，我们认为未来3-6个月，剩余流动性从低位逆转上行是大概率事件，股市很可能成为本轮承接流动性的主战场（考虑到央行新创工具）。在明年4月年报季前，货币宽松带来的剩余流动性充裕对资产价格产生极大影响，故我们认为短期内以下四个因子或将更持续受益：小市值、高流通盘占比、高估值、高业绩增速。板块上看建议关注科创50、北证50；大小盘上建议关注国证2000、微盘股指数；成长价值上建议关注国证成长、申万高市盈率指数，行业上建议关注农业/电子/计算机/医药等。

　　①小市值：流动性充裕，小盘股较大盘股在资金推动下向上弹性更强，相同资金体量在小盘股中更易形成价格幻觉，推动股价持续上升。

　　②高流通盘占比：政策的转向带来风险偏好持续提升，在成交放量、换手提升背景下，流通盘占比更大的标的更容易释放价格弹性。

　　③高估值：名义利率的下降促进贴现率的降低，从DDM模型来看分母端贴现率的降低将带来价格的上涨，促进估值容忍空间进一步打开。从PEG视角（PE_TTM/25E净利润增速）来看，当前部分高估值板块的PEG仍处于较低区间：申万高市盈率指数为2.7；科创50为1.9；北证50为1.3；国证2000为1.8；国证成长为1.2，随着估值容忍度的提升未来仍具备较大的上行空间。

　　④高业绩增速：政策持续加码下经济发展预期不断增强，名义GDP的增长或带来更强的业绩上行空间。短期基本面难兑现，市场着眼远期更强的成长空间，高成长性标的在剩余流动性扩张区间表现更占优。

　　风格判断：板块科创&北证更优；小市值更优-2000&微盘；成长&高估值更优；高流通盘更优。如我们此前报告《剩余流动性盛宴——策略周聚焦》所述，复盘历史上5轮剩余流动性抬升区间，短期剩余流动性的快速上行使未来2-4个季度内小盘成长风格通常占优。未来6个月市场将进入业绩空窗期，剩余流动性扩张或将成为市场重要影响因素，故当下我们同样认为，短期内以下四个因子或将更受益：小市值、高流通盘占比、高估值、高业绩增速。从板块上看，建议关注北证50：市值小，成分股市值中位数仅39.9亿，且流通盘占比达到37.4%，成长方面PE估值59.6倍，24E净利润增速6.1%，25E 45.8%。从大小盘指数来看，小市值+高流通盘占比弹性更大，建议关注国证2000、微盘股指数。从成长价值风格来看，高估值+高业绩增长的成长属性占优，建议关注申万高市盈率指数。

　　短期：农业/电子/计算机/医药+并购五虎将（资产注入、壳、产业链、双创、化债国企）。从行业视角筛选，分别取申万二级行业指数中，成分股市值中位数最小的50%、自由流通市值占比最高的50%，估值PE-TTM最高的50%，25E净利润增速均取最高的50%二级行业，然后重叠选取，选取同时满足上述条件的小市值、高流通占比、高成长的二级行业，主要集中在农林牧渔（种植业、动物保健）、电子（光学光电子）、计算机（计算机设备）、医药（化学制药、医疗服务）、传媒（广告）、煤炭（焦炭）、社会服务（教育）。此外，从行业来看军工板块也值得额外重视，其符合当前地缘政治博弈以及海外不确定性落地背景，且近期受众多事件催化。主题概念来看，近期并购重组重要性显著，不但能够明显解决IPO“堰塞湖”的问题，还能促进上市公司提质增效。11/8上交所副总经理王泊在国际投资者大会表示：加大科创领域并购重组支持力度，支持上市公司用好用足并购重组工具，未来并购重组或将进一步提速。我们从资产注入、壳、产业链、双创、化债国企五大视角筛选潜在受益标的，并对组合做出表现回测（详见《并购重组五虎将：资产注入、壳、产业链、双创、化债国企》）。

　　中期捡烟蒂：成长里的便宜货-关注电池/消费电子/化工/医药。我们延续9/4《守着低估值&龙头能迎来春天吗？》中的观点，从行业、估值、业绩稳定性、业绩增长预期四个角度筛选二级行业：1）成长性的科技&制造业：行业属性筛选成长性行业，对应未来的增长空间更大，包括TMT、机械、电力设备、汽车、基础化工、有色金属、军工、医药等；2）低估值：截至2024/11/8，行业PE-TTM所处过去十年由低到高分位数低于50%，行业PB-LF所处过去十年由低到高分位数低于50%；3）业绩增长：聚焦25年增长预期。根据wind一致预期，25年净利润预测增速10%以上，25年预测ROE在8%以上。根据以上筛选标准，我们建议快速反弹后，估值仍有修复空间、业绩稳定性强、未来仍有较高增速的成长型行业，主要集中在电新（电池）、电子（元件、消费电子）、机械（通用&自动化设备）、化工（化学原料、农化制品、非金属材料）、汽车（汽车零部件、摩托车）、医药（生物制品、医疗器械、医疗服务）、有色（小金属、能源金属）。

　　底仓红利：收缩至大金融/港口/出版/家电/石化。在反弹分化后，我们认为当下需以更严苛的视角审视自由现金流资产，仍具备现金支配能力的行业将更应获得估值溢价。重点红利行业中现金流稳定性来看，关注港口/出版/家电/石化。大金融一方面由于央行需考量借款人及抵押品资质，而目前保险券商持有权益资产集中在大金融板块，其作为底仓品种受益于抵押品认可保障；另一方面也具备业绩弹性，包括银行在价格低位环境下作为债权人占优，以及非银在市场成交回暖趋势中受益。

　　风险提示：

　　1、宏观经济复苏不及预期；

　　2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

　　3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

责任编辑：凌辰