每个投资者都知道，或者应该知道，最大程度的不确定性时刻正是买入的时机。那么，唯一的窍门就是辨别我们何时达到了不确定性的峰值。

　　特朗普政府承诺将于 4 月 2 日实施的 “对等” 关税，其影响范围和严重程度都模糊不清，令人压抑，这显然是这场不确定性风暴的核心。

　　但在其周围还存在着移民限制、联邦开支的盲目且随意削减，以及另一个相关的信心冲击，这些都对消费者行为产生了影响。

　　周五中午，标准普尔 500 指数早盘一度下跌 1%，收盘时却微幅上涨。此前特朗普总统表示，在 4 月 2 日贸易措施的实施上会有一些 “灵活性”。这只是一句含糊且完全可以撤回的话，但指数的上扬传递出一个信息：在经历了一个月的波动交易以及对政策风险的普遍关注后，市场存在充足的反弹交易潜力。

　　复兴宏观研究公司一直指出，当美国经济政策不确定性指数接近极高水平（处于 1985 年以来所有读数的前 10%）时，股票未来的表现会好于平均水平。

　　在接下来的三个月里，标准普尔 500 指数有 80% 的概率上涨，平均涨幅为 8.8%。而被认为的确定性反而是不利因素：在政策不确定性读数最低的 10% 的情况下，股票市场随后只有 36% 的概率会有正收益。目前，不用说大家也知道，这个指数处于创纪录水平，甚至超过了新冠疫情引发恐慌时的峰值。

　　本周日是市场那次恐惧达到顶点的五周年纪念日，标志着一个剧烈的 V 型底部的低点，此后股票市场在接下来的 22 个月里上涨了 100%。

　　对预测缺乏信心

　　关税细节的不确定性 —— 以及对这些关税将如何与近期消费者、企业领导者和投资者调查中明显体现出的脆弱信心相互作用的担忧 —— 已经让包括美联储工作人员在内的经济预测者们失去了信心。

　　上周美联储会议决定维持利率不变，并保留了今年剩余时间内可能降息 0.5 个百分点的初步展望。会后，美联储主席杰罗姆・鲍威尔表示：“我认识的人中，没有谁对自己的预测有很大信心。”

　　不过，这对经济和市场来说本质上是负面的吗？看看上一次这些指标出现类似程度的背离是什么时候。那是在 2022 年末，当时公布的通胀率正达到峰值，衰退预期几乎无处不在 —— 而标准普尔 500 指数在经历了 9 个月、25% 跌幅的熊市后触底。

　　事后看来，在理清市场的这些倾向时，总是会让人感到安慰。现在棘手的是，不仅仅是感知到的不确定性在一段时间内可能会变得更加极端。还因为市场本身并没有表现出像不确定性指标所显示的，或者像 2020 年初和 2022 年末那样程度的恐慌，也没有对基本面预期进行重新定价。

　　我们所经历的是标准普尔 500 指数的一次小幅急剧调整，在从估值较高、投资者预期高涨（连续两年每年上涨 20%）的情况下开始下跌，在上周五反弹之前一度接近 10% 的跌幅门槛。

　　当感知到的不确定性肆虐时（是的，是感知到的；即使我们都确信接下来会发生什么，世界本质上也是不确定的），依据我们所知道的概率来判断是有帮助的。

　　衰退才是关键

　　3Fourteen Research 的创始人沃伦・皮斯剖析了自 1950 年以来标准普尔 500 指数的 52 次调整（平均下来大约每一年半左右一次）：“一旦市场进入调整，至少出现 15% 的‘严重调整’就有了可能性（52 次中有 30 次）。然而，在这 52 次调整中，有 28 次在接下来的 12 个月里没有出现衰退。在这些情况中，只有 12 次最终演变成了严重调整。”

　　虽然听起来很简单，但市场出现更深层次、更持久下跌的可能性取决于当前的经济放缓是否会演变成经济衰退。当然，非衰退性熊市也会发生，我们在 2022 年就经历了一次，但我们这里讨论的是概率问题。

　　这就是为什么关税不仅仅是对市场的心理压力，因为在一定程度的严重性和某些恶化情景下，它们在削弱经济活动方面的潜在破坏力，要远大于机械地让某些价格上涨。

　　目前，犹豫不决但仍《金沙最新网址》健康的企业信贷市场在很大程度上阻止了经济衰退的发生。每周的失业救济申请人数仍处于良性水平。消费者活动有所放缓，零售和旅游类股票因此受到了冲击，但总体而言家庭资产负债表并没有严重透支。据报道，工业生产达到了创纪录的高水平，这在经济衰退之前从未出现过

　　即便如此，在所有 10% 的股价下跌情况中，约 40% 的情况即使没有经济衰退，也会至少进一步下跌至总跌幅达到 15%。而且无论如何，调整和触底是一个过程，而不是一个瞬间。

　　内德・戴维斯研究公司的美国股票策略师埃德・克利索尔德指出，在最初的反弹之后，通常会有一个震荡和重新测试的时期。

　　“重新测试阶段的持续时间大致与最初的下跌时间成比例，” 他说。“标准普尔 500 指数从 2 月 19 日的峰值到 3 月 13 日的低点经历了 16 个交易日。再经过 16 天就到了 4 月 4 日，接近特朗普总统 4 月 2 日实施对等关税的最后期限。由于关税担忧是此次抛售的主要催化剂，4 月 2 日的最后期限可能会以某种方式带来一个结果。”

　　值得关注的水平

　　我不会极力反驳关税担忧是导致市场下跌波动的直接原因这一说法。然而，对市场造成最大压力的并非跨境商品交易商，而是 “七巨头” 大型成长股集团。基准指数中的 “其他 493 只” 股票今年略有上涨，且较峰值仅下跌不到 6%。

　　一周前，我曾指出，在经历了四周的下跌后，反弹行情仍有待验证，我还提到五周连跌的情况很少见，而刚过去的上周五的到期期权（“三巫日”）衍生品到期似乎略偏向上行。

　　这些观点得到了验证，但也只是勉强成立。标准普尔 500 指数本周上涨了 0.5%。该指数在三个不同的交易日都未能维持在 5700 点上方，最终收于 5667 点，恰好是去年 7 月中旬的高点，与 “七巨头” 主导市场的峰值相吻合。它仅收复了从峰值到谷底跌幅的四分之一。

　　七个交易日之前的调整低点，即使不能完全令人信服，似乎仍是一个合理的战术转折点。市场情绪指标已经 “低到足以” 让市场出现反转，即使投资者的持仓情况从未出现过深度调整。标准普尔 500 波动率指数大幅飙升，峰值接近 30，然后回落至 20 以下，这通常是恐慌情绪消退的迹象。

责任编辑：郭明煜