来源：CSC陈果策略团队

　　核心要点

　　SUMMARY

　　过去数月，A股市场底部不断上移，短期从季节性规律看，一些资金年底结算获利了结，落袋为安的心理使得岁末市场往往交易偏淡，风险偏好下降，到新年伊始之后又会逐渐活跃，而往往农历春节后流动性会进一步改善。同时在当前政策基调下，我们认为明年一季度有望适时降准降息，债券收益率的下降会使得股票估值吸引力进一步上升，增量流动性有望推动A股跨年行情，预计市场将在明年初延续中枢震荡上行趋势。建议继续关注潜在政策发力受益方向，AI+是中期产业主线。关注行业：非银金融、电子、军工、传媒、机械、地产链、建筑、休闲服务等。重点关注主题：AI+、低空经济、首发经济等。

　　摘要

　　过去10年的历史经验表明，在年底缩量后年初市场交易活跃度往往会改善。元旦前市场情绪低落和元旦后情绪回升主要源自投资者“年底落袋为安”的和“年初新布局”的心理。

　　从近十年来的A股市场经验来看，年初市场、农历春节后的市场通常比年末、春节前更强，这与微观流动性和风险偏好的季节性效应有关。统计上，A股市场元旦到春节期间风格上大盘蓝筹胜率占优，而历史上春节后两会前作为春季躁动的主升浪，往往也是A股市场上涨概率一年当中最高的阶段，因为微观流动性与风险偏好往往俱佳，风格上看小盘成长跑赢大盘价值，主题活跃。

　　近期的一系列政策表态预示着央行将实施有力度的降准降息，市场对其在明年一季度落地的预期迅速上升，近期无风险收益率已出现快速下行。进一步降准降息将能够释放较多流动性，配合财政政策发力预期，也有助于提振A股市场整体估值水平，强化股票相对债券性价比。结合当前产业趋势与政策支持方向，科技成长方向值得重视。

　　重点关注政策发力方向与AI+产业主线。近日豆包大模型在信息处理、客服、销售及AI工具等多个场景中的广泛应用和快速增长的调用量显示出其商业化潜力的巨大提升。DeepSeek-V3则以较低的训练成本和运行开销达到了出色的性能。低空经济利好政策频出，发改委正式设立低空经济发展司，行业发展再度加速。国防新型装备快速涌现，军工板块关注度或将大幅上升。多个主题催化频现，建议把握年初主题策略多线索轮动的机会。

　　风险提示：内需支持政策效果低预期、股市抛压超预期、地缘政治风险、美股市场波动超预期等。

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　　年初市场有何特征？

　　年末市场冷清，年初交易活跃

　　近期市场窄幅震荡，有所缩量。本周上证指数、深证成指、创业板指涨跌幅分别为0.95%/0.13%/-0.22%，日均成交1.38万亿，市场进一步缩量，不过我们持续跟踪的投资者情绪指数基本稳定，本周并未下降。事实上，年底市场交易冷清，投资者情绪回落属于正常现象。过去10年的历史经验表明，在年底缩量后年初市场交易通常更为活跃，5个交易日内的成交金额相比年底平均有17.7%的增长。由此判断，预计2025年元旦后市场将更加活跃。

　　在此前的策略专题《投资者情绪指数的A股实战：市场择时与风格研判》中，我们曾经总结过新年前后的市场情绪特征：元旦前后的市场情绪波动主要源自机构投资者节前“落袋为安”的心理和节后“重新布局”的激情。每年年底部分公募基金的基金经理基于业绩排名的考虑，倾向于兑现高收益品种，投资稳健标的，保住靠前排名，而绝对收益的各企业和机构因为年末财务状况盘点，资金回笼现象较为普遍，“落袋为安”心理下市场流动性进一步下降，投资者情绪往往低落。而元旦后新年开市，机构业绩重新计算，基金经理有较强的“重新布局”激情，乐于考察新的市场主线积极投资。另外元旦后市场流动性的改善也有助于推动市场情绪和指数走势的改善。

　　春节前后的市场特征

　　从市场表现来看，2015年以来（剔除2020年），元旦到春节期间万得全A平均下跌3.69%，沪深300平均下跌0.94%，市场表现总体偏弱，风格上大盘蓝筹占优。不过，1月的市场有时会因为制度变化（如2016年熔断制度）、流动性危机（如2022年和2024年流动性危机）而出现大幅下跌。如果把这些极端情形剔除，我们发现在正常情形下，市场在元旦到春节期间表现偏强，万得全A平均上涨2.81%，沪深300平均上涨4.51%，风格上依然是大盘蓝筹占优。

　　而历史上春节后两会前作为春季躁动的主升浪，往往也是一年当中上涨概率最高的时期，2015年以来（剔除2020年），万得全A平均上涨4.82%，沪深300平均上涨2.56%，因为微观流动性与风险偏好往往俱佳，风格上看小盘成长跑赢大盘价值，主题活跃。

　　今年年初关注什么

　　每年的市场都有自己的特点，那么在历史经验之外，今年年初有着哪些新的特点，还有哪些方向需要关注？我们认为今年年初市场有两大特征，一是市场降准降息的预期非常强，二是特朗普即将再次上任担任美国总统，可能对市场节奏产生影响。

　　当前市场降准降息的预期非常强。在12月中央经济工作会议明确提出“适时降准降息，保持流动性充裕”后，市场对明年一季度新一轮降准降息动作的预期快速上升。中国人民银行于12月16日召开党委会议，强调适时实施降准降息操作，确保市场保持充足流动性。12月18日，《学习时报》头版刊载全国人大财政经济委员会副主任委员陈雨露文章称，2025年，预计支农支小再贷款额度会继续增加，普惠养老专项再贷款可以考虑继续延期或者扩大支持范围，股票回购、增持再贷款视情况规模可能会进一步扩大。2025年，应继续实施有力度的降准降息，继续对居民房贷实施较大力度定向降息，引导降低存量房贷利率，从而在总量上保障流动性更加充裕。

　　从陈雨露副主任的文章来看，降准降息不仅是央行强调的“适时实施”，更应“有力度”，对居民房贷则需要“较大力度定向降息”，这篇文章在《学习时报》头版刊载，既是帮助市场跟踪最新的决策层政策思路，也是引导市场对未来政策取向的预期。事实上，在9日中央政治局会议定调“适度宽松的货币政策”后，十年期国债收益率已经快速下行，目前已经从月初2.0%以上降至1.7%以下，如此快速的无风险收益率下行速度非常罕见，对市场的影响很难参考历史经验获取答案。

　　如果年初如市场预期的央行实施了降准降息，对A股市场将产生什么影响。我们认为，力度较强的降准降息将能够释放较多流动性，配合财政政策发力预期，也有助于提振A股市场整体估值水平，强化股票相对债券性价比。结合当前产业趋势与政策支持方向，科技成长方向值得重视。不过也应留意一种较小的可能性，那就是降准降息力度很小，从历史上看这类政策出台后市场表现往往偏弱，不过从当前政策表态来看，这种情形出现的几率不大。

　　在此前的报告中，我们曾指出，跨年行情、春季躁动能否顺利展开与市场流动性情况关系密切。从12月初开始，随着国债收益率快速下行，越来越多的险资资金选择增加对高股息板块的配置，我们判断险资流入将对高股息板块的估值形成支撑。另一方面，较强的宽松预期下，杠杆资金有望在元旦之后更加活跃，推动小盘成长、各类主题轮番表现。

　　特朗普即将再次上任担任美国总统，其上任后关注方向可能导致地缘政治冲击，影响市场节奏。市场关注特朗普“关税2.0”对市场的影响。在此前的年度策略展望中，我们曾指出实际加征关税影响存在六重变量，包括1）实际加征税率与时点待定，落地前或存抢出口效应；2）预计有一定政策对冲；3）有转口贸易措施等；4）出海情况已明显加速；5）税收弹性边际可能递减；6）关税转嫁能力等有所增强 。综合看“关税2.0”对2025中国对美出口会有影响，但不改A股中期牛市趋势。

　　目前，我们认为市场并未全面计入特朗普加征60%关税的预期，同时也预期国内已经预备了一定规模的扩内需政策作为加征关税影响的对冲。后续主要观察：1）特朗普是否在上台之初就迅速宣布对华加征关税；2）加征关税力度究竟有多大；3）我国扩内需政策能否充分对冲其负面影响，人民币汇率贬值压力有多大。

　　不过，从近期特朗普的关注重点来看，对华加征关税似乎并非他的首要议题，特朗普近期表态包括：1）对加拿大、格陵兰岛以及巴拿马运河发出领土要求；2）与马斯克一起施压美国国会削减大部分开支，原本超过1500页的预算案缩减至仅100多页，有关针对中国的条款被删去；3）特朗普要求暂停执行TikTok强制出售令，并与周受资通话。

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　　催化频现，年初主题有哪些机会？

　　AI+是中期主线

　　近期“人工智能+”持续活跃，科技创新聚焦AI+相关产业，在政策支持和国内产业快速进步的背景下，其中期主线的趋势已经形成。

　　12月23日，谷歌宣布将为其搜索引擎引入一个名为“AI Mode”的新功能，该功能允许用户享受类似ChatGPT的交互式搜索体验，支持连续对话、语音交流以及引用外部信息。

　　12月27日，英伟达发布了新一代AI处理器B300以及集成了CPU的超级处理器GB300，被称为 “AI 芯片大礼包”。与前代B200相比，B300在性能上实现了50%的提升，其浮点运算能力（FLOPS）和显存容量均增加了50%，显存从192GB增至288GB。

　　而包含72个GB300的“新一代计算单元”GB300 NVL72，被视为是唯一能够使OpenAI的o1/o3推理模型在高批量处理下达到10万tokens思维链长度的解决方案。12月28日，OpenAI宣布了一项重大的重组计划，计划转型为特拉华州的公益公司，旨在吸引更多资本投资并加强其在行业中的领导地位。

　　国内大模型的研发进度是人工智能主题能否从“英伟达产业链”扩散到AI+应用的关键，一直受到投资者的密切关注。近期字节跳动持续支持、开发豆包大模型，推动大模型时代的智能化软件技术及其生态建设；这也使得豆包、DeepSeek-V3等大模型成为近期热点，也是我们最为重视的主题催化。

　　截至11月底，豆包APP在2024年累计用户规模已超过1.6亿，月活跃用户达5998万，仅次于OpenAI的ChatGPT位列全球第二。而截至12月中旬，豆包大模型相比9月时在信息处理场景的调用量增长了39倍，客服与销售场景增长16倍，硬件终端场景增长13倍，AI工具场景增长9倍，成为一款深度支持AI+的大模型智能软件。12月26日，由杭州深度求索人工智能基础技术研究有限公司开发的DeepSeek-V3系列模型的首个版本正式发布。根据该公司官方发布的数据，DeepSeek-V3在多个评估指标上的表现均超过了Qwen2.5-72B和Llama-3.1-405B等其他开源模型，在性能上与业界领先的封闭源代码模型GPT-4o和Claude-3.5-Sonnet相媲美；而DeepSeek模型由于其开源性质，可以以较低的训练成本和经济运行开销达到出色的性能。

　　宏观政策方面，随着全国一体化算力网络国家枢纽节点的逐渐部署和人工智能先锋城市的打造，算力基础设施建设快速发展，这将大大促进AI+大模型行业发展；技术层面，技术升级带动AI+大模型的应用场景扩大，为各行各业提供智能化解决方案和技术支持，助力实现数字化转型和智能化升级。因此，与AI+高度相关的软件应用将直接获得AI+赋能，推动办公软件、搜索引擎、通用企业应用等相关应用迭代升级；AI技术在工业制造领域的应用，通过智能制造、质量控制等手段，也将使工业制造直接受益；除此之外，医疗、教育、金融等众多行业也将与AI+高度结合、提升服务效率。

　　低空经济利好政策频出，发展加速

　　低空经济利好政策频出，行业发展再度加速。

　　12月23日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布关于加快建设统一开放的交通运输市场的意见，明确持续推进空管体制改革，深化低空空域管理改革，发展通用航空和低空经济。

　　12月25日，深圳市交通运输局与深圳市市场监督管理局联合发布了《深圳市低空经济标准体系建设指南 （v1.0）》，为低空经济提供了开放统一的基础设施支撑框架，融合多领域标准，为未来新场景、新技术的接入预留了扩展空间。

　　12月27日，交通运输部副部长李扬表示，2025年将推动交通运输改革，加快发展通用航空和低空经济，通过改革释放发展活力。

　　同日，国家发改委网站显示正式设立低空经济发展司，其职责是拟订并组织实施低空经济发展战略、中长期发展规划，提出有关政策建议，协调有关重大问题等。

　　今年国家频繁发布低空经济重磅指引发展方案，低空经济获得发展助力。在政策面，2023 年末《国家空域基础分类方法》得以公布，明确了低空经济的范畴界限。2024年3月，全国两会首次将低空经济纳入政府工作报告之中，同时工信部等四个部门共同印发了《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，该方案指出，截至2027年，具备无人化、电动化以及智能化技术特性的新型通用航空装备需在城市空运、物流配送以及应急救援等多个领域达成商业应用落地，市场应培育出10家以上的通用航空产业链龙头企业。在此之后，众多省市地区纷纷出台低空经济发展规划，为本地低空经济的前行指明方向，诸如北京、广东、浙江等省市均设定了在2027年或之前使低空经济产业规模达到千亿级别的发展目标。在资金面，北京、广州、珠海、苏州等城市已各自设立了规模超过百亿元的低空经济产业基金，为低空经济的蓬勃发展增添动力。

　　2025年低空经济将进一步加速发展。政策端，2024年底民用航空法迎新一轮修订，提出要持续提升民用航空服务品质、挖掘国内市场潜力。技术端，近年来低空飞行器也在快速进步，在飞控、电力系统、材料等方面均有突破，预计2025年低空经济技术将更为成熟并得以支撑更多应用场景。市场端，低空飞行器未来有低空交通等重要应用场景；而受益于物流产业的蓬勃发展，低空物流等子方向也是短期可能取得进展的重要市场。

　　国防军工成为市场新热点，新型装备纷纷亮相

　　近期，国防军工受我国新型装备进展利好影响，成为市场新热点。据央广网报道，12月27日，我国自主研制建造的076两栖攻击舰首舰在上海沪东中华造船厂下水并被命名为“四川舰”。该舰满载排水量达到4万余吨，其甲板创新应用电磁弹射和阻拦技术，可搭载固定翼飞机、直升机、两栖装备等装备。与此同时，投资者对我国下一代战斗机的讨论快速增加，28日央视新闻在Bilibili的官方账号贴出了2022年珠海航展上的一则关于“六代机”的报道，同样引发关注。

　　随着新式装备的快速涌现，国防军工板块关注度或将大幅上升。展望2025：一方面，我国制定了2027年建军百年奋斗目标、2035年基本实现国防和军队现代化以及至本世纪中叶全面建成世界一流军队的 “三步走” 战略，国防军工行业作为实现这些目标的核心支撑，将持续受益于政策的大力推动；且近年来我国国防预算一直保持稳健增长态势，2024年全国财政安排国防支出预算超过1.6万亿元，增长7.2%，为军工行业的发展提供了坚实的资金保障。另一方面，随着现代战争形态的演变，一些新兴领域如无人化智能化装备、智能弹药、低轨卫星互联网以及水下作战装备等正迅速崛起，我国近年研制出的陆、海、空、天、电全领域各类新装备具有高性能、高性价比等优势，在满足“十四五”第二轮订单落地的同时，在全球军贸市场上的竞争力也逐渐增强，未来军贸市场有望成为我国军工行业的第二增长曲线，进一步拓展了军工企业的发展空间。

　　风险分析

　　（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。

　　（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

责任编辑：何俊熹