在“云程万里 御风而行”国泰基金2024年夏季策略会上，基金经理刘嵩扬分享了他关于近期信用债市场的回顾以及后市展望观点。

　　一季度债市回顾：供需失衡导致债市火热

　　一季度债市整个收益率下行的过程中，一个相对于前几年比较显著的变化，就是整个曲线的极端扁平化。

　　随着信用债发行期限结构的变化，整个二级市场，从交易结构到成交期限，逐渐向长端转移，这个过程带来期限利差不断压缩。

　　我自己认为，其实在一季度的时候，整个市场对于债券的基本面，分歧不是很大。但去看公募债基、尤其信用债基的表现，还是有相对比较大的分歧。

　　观察短期的基本面，经济增长，至少总量数据是相对韧性的。整个市场对于未来的增长和融资预期比较弱，导致市场会忽略短期的韧性而相信长期，所以导致一直偏强的多头思维。

　　另外，一季度央行的资金利率还维持在中性偏高一点的水平，虽然从总量来讲非常宽松，但是资金利率一直没有显著下行的空间，尤其与2020年4月份，包括2022年三季度的时候相比，目前的资金或利率是显著偏高的，导致整个市场的力量逐利的过程中，不断地压缩信用利差和期限利差。

　　信用利差目前处于历史低位，期限利差今年以来曲线走平非常明显，尤其以30年国债为代表。包括后续还有像十年、高评级信用债，其实都有明显的超额收益。

　　在化债的大背景下，目前整个市场对于信用风险的定价是极弱的。大部分的变化，还是由供求关系来决定的。

　　求，就是整个市场对于债券的配置力量，主要来自于像是银行自营、保险、理财子，这些是机构配置债券的主流力量。

　　供，就是从实体融资需求出发，可能会有信用债的新增供给，包括居民的贷款需求；利率债角度就是一些地方债和特别国债的供给增发。

　　今年一季度，供给相对来说还是比较弱。需求的话，由于居民的风险偏好不断向一些信心管理产品或者低风险资产做转移，整个供需就形成了比较失衡的局面，导致目前的行情相对来说比较火热。

　　另外，我们也会比较重视机构投资者行为对于市场行情的影响。

　　其中包括大家讨论比较多的，比如说农商行配置、超长期国债，或者理财资金的申购赎回对市场的影响。这都是在过去一两年某段时期内，对市场的走势，尤其是一些结构性的机会，有比较深刻影响的因素。

　　夏季债市展望：或以震荡为主

　　整体来看，我们认为二季度，相对于一季度这种供需比较失衡的局面会有一定改善。

　　供给角度来讲，无论是利率债还是信用债，预计二季度会有恢复。这些恢复，一方面是特别国债的发行，另外是地方专项债的增发。但从信用主体角度来讲，目前在严控地方融资平台的背景下，我们预期整个城投债的融资增速会进一步下降。

　　整体来看，供给冲击对债券市场的影响还是比较有限的。换句话说，如果债券收益率未来因为供给冲击的影响出现了上行，我们认为这是比较好的买入机会。

　　由于目前的信用利差处于历史极低分位数的水平，我们认为未来信用利差会有一定扩张。一方面来自于市场的止盈的力量，另外一方面可能当收益率逐步下行，很多追逐高流动性的资产，比如说利率债、商金债，或者高评级二级资本债，一些中低评级信用债，在收益率下行过程中，流动性是逐步受损的。

　　这也前牵扯出另外一个问题，我们如何看待整个长期限的信用债的投资机会。

　　我们认为，长期限的信用债，从中长期角度来看，还是比较好的配置品种。

　　目前纯债基的净值的增长，很大一部分是由资本利得贡献的。在目前的市场环境，交易策略对于组合的边际贡献，是非常重要的。

　　所以这种情况下，各类的交易博弈的力量，在整个市场交易资金中的占比，就会提升。随之带来的是整个市场的波动性会大大加强，另外获取超额收益的难度也比较大。

　　中长期来看，我们认为二季度震荡过程中，目前仍然没有看到基本面出现超预期改善的趋势，整个经济基调还是以稳为主。所以在收益率调整过程中，我们也希望把握住机会，逐步配置一些高流动性资产，希望在beta方面也能获取一定超额收益。

　　品种选择：看好短久期信用债与二级资本债

　　结构来讲，我们目前看好两类债券，一方面是短久期信用债，另外是二级资本债。

　　目前信用利差还处于历史较低的分位数，性价比比较一般。短久期的信用债，一般在化债推动下，信用风险较前期较大缓释。另外我们也考虑到，未来央行为了配合特别国债债券增发，可能将资金利率维持较前期低的水平线上，甚至会有降准等操作。这类偏流动性释放的一些操作有利于整个收益率曲线走陡，所以短期限的信用债，还是具有相对高的信用优势。

　　高评级二级资本债虽然波动比较大，但它具有流动性强和信用风险低的优点。未来市场波动过程中，我们也关注二级资本债的利差，如果它调整到历史分位数，仍然是进行久期信用债策略的首选品种。《5码4期》

　　未来投资策略主要分为三点。

　　第一点，是久期仍然维持在中性谨慎，波动区间是1.7到2.0的波动区间。

　　我们目前看好中短期限的信用债，以中短期的信用债作为投资主体，我们可能会参与利率债、商金债和高评级二级资本债等高流动性品种来进行适当波段操作。

　　第二点，中低评级的城投债，目前来看，我们还是对于信用下沉方面保持偏谨慎的态度。主要看好3A担保的一些信用债和头部城商行二级资本债的投资机会，这个可以作为底仓获取超额收益，另外是省会和省部级的平台。对于区县下沉，我们精选东部一些短久期主体进行配置。

　　第三点，是更加积极运用杠杆。我们预计二季度的整个资金面还会维持在比较宽松的水平，整个杠杆，尤其对于目前债券市场的收益率水平来讲，还是有一定的套期空间，尤其是短久期的利率债。目前交易所的融资利率，还是处在比较稳定的水平，我们也会积极运用杠杆，把杠杆的比例提升至中性偏高的水平，而且通过调整负债结构，来调整负债的资金利率，尽量规避一些特殊时点，比如说跨季资金流过高给组合造成短期的冲击。

　　风险提示：基金经理观点仅供参考，不构成任何投资建议或承诺。基金有风险，投资需谨慎。

责任编辑：许艾伦