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　　近期，股份行理财公司的管理规模快速增长，总规模超越了五家国有大行理财公司的加总。

　　按新产品口径，居于前三名的是招银理财、兴银理财、信银理财，而国有大行理财公司的规模均屈居其后。我们不妨来探究一下背后的原因。

　　1、分化原因

　　大行、股份行对于理财公司的定位，以及各家理财公司的渠道开放程度、市场化程度等方面，呈现出一些差异。

　　第一，母行对旗下理财公司的战略定位不同。大行普遍更重视存款，存款在零售AUM中的占比基本在70%以上；而股份行则相对更重视财富管理，存款占比普遍在40%以内。管理规模位于前列的招银理财、兴银理财、信银理财，其母行均将财富管理业务作为发展的重中之重。

　　部分股份行发挥了更强的协同效应，将理财公司与行内的对公、零售条线高度协同起来。理财公司牌照优势明显，既可以做公募，也可以做私募，而且投资范围覆盖各类资产。资产端，理财公司可以配合对公条线向客户提供表外融资，与分行形成了更好的协同效应，在一定程度上也促进了理财产品销售。

　　第二，渠道开放程度不同。除了母行代销，理财公司产品还可以在他行代销。大行理财公司的产品主要供应行内，行外渠道拓展动力不足，对外部渠道代销需求的响应速度较慢。兴银理财、信银理财在推动他行销售时则不遗余力。从市场观感上看，股份行理财公司产品打入大行渠道的多，大行理财公司打入股份行渠道的少。

　　兴银理财在他行渠道的拓展上成效最为显著。在母行大力支持下，兴银理财的产品通过银银平台，在中小银行渠道上批量化上架、销售。2023年底兴银理财总规模2.2万亿，其中他行代销规模高达8661亿，占兴银理财管理总规模的比例高达39%。

　　第三，市场化程度有所不同。股份行理财公司人才密度更高、业务拓展更为进取。人才方面，股份行的人才队伍中社会化招聘的比例相对较高，薪酬体系更加市场化，整体的人才密度更高。业务拓展方面，股份行理财公司更能针对客户需求快速响应，产品创新能力较强。股份行理财公司的投资风格更加积极进取、估值技术的运用更加灵活，这都有助于提升产品的收益性和稳定性。然而，这些做法虽然促进了净值稳定、规模提升，但背后也隐藏着风险。

　　2、三大痛点

　　尽管股份行与大行的理财公司在规模增速上有所分化，他们依然面临着几个共性痛点。

　　有的理财公司甚至不惜在风险和合规上退一步，采用体外信托计划调节收益、私募债“收盘价”估值、借用其他机构通道提高存款收益、抽屉估值表等各种“创新”手段，尽力平滑产品净值，维护产品的稳健形象。至于银行理财的权益产品，由于波动较大，更难以起量了。

　　然而，“稳健”一词带有强烈的主观色彩，每个人的理解都不一样。大部分老百姓认为“稳健=零回撤”。当理财出现一点回撤时，客户赎回的规模却很大。2022年底的债市回调中，绝大部分银行理财短债产品回撤小于1%，小于同类公募基金的回撤水平，但大多数理财公司的产品却被集中赎回，甚至有的产品中投资者赎回比例高达20%。

　　痛点二：理财公司与母行的关系，剪不断理还乱。母行之于理财子，是股东，也是最大的销售渠道，但实际运作中大多数还是上下级关系。大多数理财公司在行内相当于一家分行，母行对于理财子的人事任免、日常经营、薪酬体系干预较多，导致理财公司很难真正市场化。

　　而且，母行的信贷文化对理财公司的影响较深。与投资文化不同，信贷文化下，投资往往是“领导负责制”，需要层层审批，流程复杂，响应速度慢。投资文化下，则强调“投资经理负责制”，由投资经理在研究员支持下，灵活、自主、快速地决策，公司领导很少干预投资经理的具体投资决策。

　　痛点三：总体上市场化程度较低，主要体现人才密度低、渠道单一、薪酬体系不市场化、投研能力建设缓慢等方面。目前，只能由银行代销理财产品，券商、三方等均不能涉足。而大部分银行作为理财的传统代销渠道，为了迎合投资者需求，有意无意地强化理财的“稳健”预期。

　　薪酬体系方面，理财公司往往是与银行体系对标，而不是与资管机构对标，影响了优秀人才的吸纳。即使薪酬水平到位了，理财公司吸引到了优秀的投研人才，但最终往往留不住，背后还是银行文化与资管文化冲突的问题。

　　3、出路

　　要找到理财公司的出路，需要先回答一个问题：理财公司在整个大资管行业或者大财富管理行业的生态位在哪里？扮演什么角色？

　　五年前，监管设立理财公司的初衷可能包括三方面：一是打破理财刚兑，消除影子银行的潜在风险；二是把居民储蓄引到资本市场，提升直接融资的比例，支持实体经济的转型；三是帮助投资者通过资产配置提升财产性收入。目前中国的金融体系还是以间接融资为主，直接融资发展程度远远低于世界发达国家水平。

　　2023年中国的居民金融资产中，现金和存款占比约55%（与日本相当），银行理财占比约10%，而美国、德国、英国等国家存款占比仅12%、39%、25%左右，远低于中国水平。2023年，中国的M2/GDP高达2.32，远高于其他经济体，说明货币高度集中在银行体系，对经济发展的拉动效率较低。

　　以间接金融为主的金融体系，资金大量沉淀在银行存款，难以支持经济结构转型和产业升级。金融是为实体经济服务的，中国经济要实现高质量发展，需要提升直接融资占比。但目前大部分银行理财还是将自己定位为“存款替代”，这个词注定了银行理财产品端长得像存款，投资端做得也像存款。其实，银行理财不是存款，也不应该类似存款。

　　银行理财还有一个重要使命，就是发挥银行渠道的优势，照料老百姓的财富，提升老百姓的财产性收入。然而，目前银行理财主要投资于固收资产，权益资产的投资比例很低，理财投资者只能拿到2%~4%的回报，远低于2023年5.2%的GDP增速。

　　整体而言，A股的上市公司代表了中国最优秀的企业群体，拉长时间来看，其业绩增速应该高于GDP增速。老百姓通过权益投资，应该能够获得不低于GDP增速的投资收益。但很可惜，银行理财投权益的比例太低了，老百姓难以通过银行理财享受到中国经济增长带来的收益。

　　对于理财公司而言，有一个争议较大却又无法回避的问题：是否需要自建权益的投研能力？对于这个问题，目前有不同的声音。一些理财公司认为权益并不重要。近年由于是固收大年、权益小年，而银行理财恰好以固收投资为主，所以躲过了股市下行，这导致很多理财公司形成了权益不重要的错觉。

　　然而，如果理财公司的目标是做全能型资管机构，优秀的权益投研能力不可或缺。对于理财公司而言，要打造权益投研能力确实不容易，需要长期的、持续的、巨大的资源投入，还需要克服文化冲突的问题。对于大部分理财公司来说，更为现实的选择是，发挥离客户近的优势，围绕客户需求进行多资产、多策略的配置，将产品波动控制在一定范围内，向投资者提供高夏普比的产品。固收投资方面，理财公司可发挥在信用风险控制方面的优势，并基于系统、风控、运营等强平台的力量，提升投资管理的精细化水平。权益方面则可通过委外、FOF实现，而不是亲自下场。

　　除此之外，有些与母行渠道深度协同的理财公司也可以尝试另辟蹊径，携手母行，探索转型做真正的买方投顾，助力大财富管理的发展。和基金公司相比，理财公司和母行绑定较深，离客户更近；和银行渠道部门相比，理财公司更懂投资。

　　因此，理财公司更有机会背靠母行海量的客户资源，转型真正的买方投顾。但这条路也面临很多困难和挑战。例如，理财公司的资管文化如何转为财富管理文化，与母行财富部如何协同竞合等。要成为成功的买方投顾，初心、认知、资源、定力这四个条件缺一不可。

　　还有一点值得一提：如果理财公司坚定做资产管理，母行坚定发力财富管理，也是转型成功的关键因素。在财富管理业务上，母行应把理财公司作为给客户提供资产配置服务的产品提供商，而不是还当成提供类存款产品的行内部门。

　　目前，理财公司行业规模庞大、客户众多，但各家理财公司模样都差不多，不像基金公司各具特色。理财公司虽已“做大”，但却不一定有信心说已经“做强”。做大与做强之间，隔着文化、能力的差距。期待理财公司开辟出有特色、差异化的发展道路，从做大走向做强，为中国资产管理行业高质量发展做出不可替代的贡献。

　　（作者：百年保险资管董事长）

责任编辑：曹睿潼

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