◇ 作者：武汉大学欧洲问题研究中心副主任、

　　经济与管理学院教授　刁莉

　　武汉大学经济与管理学院研究生　何子欣

　　武汉大学经济与管理学院研究生　邹雨纯

　　◇ 本文原载《债券》2024年10月刊

　　摘   要

　　欧盟推出绿色债券支持欧洲乃至全球车企绿色转型，同时大力推动新能源汽车的研发和应用，旨在减少碳排放。欧盟部分车企抓住机遇，构建绿色金融框架，利用绿色债券等可持续金融工具为新能源汽车等绿色项目筹集资金。本文构建多时点双重差分模型，实证分析欧盟发行绿色债券对欧洲新能源车企经济效益的影响。基于所得结论提出相关建议，以期对新能源车企发展作出贡献。

　　关键词

　　绿色债券　新能源汽车多时点双重差分模型经济效益影响

　　绿色债券作为创新性金融工具，旨在引导资金流向环保、低碳和可持续发展的领域。2019年12月，欧盟委员会发布《欧洲绿色协议》，开启欧洲绿色转型进程。欧洲通过发行绿色债券，使新能源车企可以获得长期稳定的资金支持，进而推动其节能减排技术创新、扩大生产规模、优化产业链，提升企业的经济效益和市场竞争力。

　　2020年，大众集团发行德国首只绿色债券，以欧元计价，分为两种，即《51全天计划网页版最新》8年期和10年期，年利率分别为0.875%和1.25%。大众集团的绿色债券是在其2020年3月提出的“绿色金融框架”基础上发行的。6月中旬，梅赛德斯-奔驰公司也发布了“绿色金融框架”，称其将利用绿色债券和绿色贷款等可持续金融工具为未来的重大投资筹集资金，并于9月初宣布首次发行10亿欧元绿色债券，期限为10年，年利率为0.75%。无独有偶， 9月24日，沃尔沃汽车宣布，已建立一个“绿色金融框架”，计划通过发行绿色债券来加速其电动化战略的推进。

　　文献综述

　　（一）绿色债券研究现状

　　国外学者在绿色债券领域的探索颇为深入，其研究焦点主要汇聚于两大维度。一方面，着眼于市场层面，深入探讨绿色债券市场与整体金融市场间的内在关联和相互影响。另一方面，主要探讨绿色债券对企业的影响。部分学者采用结构向量自回归模型（SVAR）分析绿色债券与金融市场间的价格关联，并对全球债券市场的绿色债券与传统债券的定价差异进行了深入研究，实证发现绿色债券相较于传统债券存在63个基点的溢价。Lffler 等（2020）的研究聚焦于一级和二级债券市场的绿色债券溢价现象，探讨绿色债券的低收益率可能与发行人的信用评级较低有关，从而揭示了“绿色效应”。Bachelet 等（2019）采用匹配方法（PSM），研究了发行人机构和第三方验证对绿色债券价格的影响。Zerbib（2019）的研究则侧重于非金钱因素，特别是环境偏好对绿色债券价格的影响，为理解绿色债券的定价机制提供了新的视角。

　　我国绿色债券市场相较于国际市场而言起步较晚，为了推动我国绿色债券市场健康发展，国内学者积极借鉴了国外市场的发展经验和成熟模式，结合我国市场的实际情况，从理论和实证两个层面进行了深入探究。

　　（二）绿色债券对企业的影响研究

　　绿色债券的核心价值在于为企业提供资金支持，以解决资金短缺的难题。不少学者深入探讨了绿色债券在经济价值方面对企业的影响效应。Allet（2015）的研究揭示了绿色债券和绿色基金等金融工具在优化企业的资金配置、降低投资风险及成本方面成效显著。研究发现，绿色债券的发行对公司股价有着正面的推动作用，并且这种正面效应随着信息披露的完善与详尽而得到进一步加强。

　　绿色债券不仅具备金融工具的属性，更蕴含着显著的绿色价值。在绿色债券纳入中期借贷便利（MLF）担保品范围的政策背景下，绿色债券可以提升企业的创新绩效。

　　绿色债券的发行在为企业带来诸多积极效应的同时，也不容忽视其潜在的风险性。蒋非凡等（2020）指出，如果绿色债券没有得到第三方机构的认证，那么投资者可能会对其真实性和有效性产生疑虑，进而要求更高的投资回报以弥补潜在的风险。

　　通过对现有文献的梳理和总结，可以发现，国内外学者对于绿色债券的研究多集中在宏观的制度体系层面和金融市场层面，细化到某行业的较少，尤其从中国学者视角对国际企业绿色债券进行实证分析的研究有所缺失。本文在现有研究基础上，以欧盟车企为研究对象，构建双重差分模型实证研究发行绿色债券对于新能源车企经济效益的影响。

　　理论分析与研究假设

　　（一）发行绿色债券对新能源车企的直接影响

　　从融资成本角度来说，因为投资者对绿色债券的环保属性持积极态度，新能源车企可以通过发行绿色债券，以较低的利率筹集资金，从而提高经济效益。

　　从融资渠道角度来，随着全球环保意识的提高，越来越多的投资者开始关注绿色投资。新能源车企可以通过发布绿色债券吸引此类投资者，扩大企业的融资渠道。

　　从企业形象角度来说，绿色债券的发行表明企业致力于可持续发展和环保事业，这有助于提高消费者对企业的信任度和好感度，提升企业的市场份额和竞争力。

　　从政策扶持角度来说，欧盟国家政府会对绿色债券提供税收优惠、财政补贴等政策扶持。新能源车企通过发行绿色债券，可以享受到这些政策带来的好处，降低运营成本，提高经济效益。

　　新能源车企发行绿色债券为新能源汽车项目赋能，通过响应政策号召，降低融资成本，拓宽融资渠道，树立良好企业形象，提高企业经济效益。因此，本文提出以下假设。

　　假设1：车企通过发行绿色债券以发展新能源汽车项目，提高其经济效益。

　　（二）发行绿色债券对新能源车企的间接影响

　　首先，绿色债券成本较低。绿色债券成为企业长期融资的理想选择，因为企业在发行债券时需详细披露环境信息，由此降低投资者信息不对称风险，提升信息透明度，减少企业融资困难、降低融资成本，顺利获得长期稳定资金支持。此外，政府和相关机构也会为绿色债券提供一系列优惠政策，进一步降低发行成本。

　　其次，绿色债券的发行有助于优化企业的资金结构。通过发行绿色债券，企业可以获得长期稳定的资金来源，减少短期借款和高成本融资的需求，从而降低整体的净财务费用。同时，稳定的资金流也为企业提供了更多的财务灵活性，有助于应对市场波动和不确定性。

　　绿色债券通过降低融资成本、优化资金结构、获得税收优惠等多种方式，有助于企业降低财务费用，提高企业的经济效益和竞争力。因此，本文提出以下假设。

　　假设2：新能源车企发行绿色债券引发的经济效益提高可能会通过降低企业净财务费用来实现。

　　实证分析

　　（一）数据来源与模型设定

　　1．数据来源

　　本文数据主要来自彭博（Bloomberg）数据库。首先从欧必盛（ORBIS）数据库中筛选出欧盟27国汽车制造业的上市非金融公司，选取2015年第一季度到2023年第三季度数据，共涉及14家企业数据，其中发行绿色债券的有大众、梅赛德斯-奔驰、沃尔沃、斯特兰蒂斯4家，只发行普通债券的有10家。

　　（二）指标说明

　　变量定义详见表1。

　　1．被解释变量

　　净资产收益率（ROE）是一个重要的财务比率，用于衡量股东权益的收益水平，展现了企业从其自有资本中获取净收益的能力，直接反映了企业对自有资本的利用效率和利用能力，被视为评估企业资本使用效率的关键指标。本文选用该指标衡量各个企业的经济效益。

　　2．解释变量

　　本文以企业首次发行债券的时间为基准，发行债券的当季及以后每个季度取1（time =1），发行债券之前取0（time=0）。对发行过绿色债券的处理组取1（treated=1），未发行过债券的对照组取0（treated=0）。将以上两项相乘形成双重差分变量did，即did=time×treated，did为核心解释变量，用以表示某企业某期是否发行绿债。

　　3．控制变量

　　总资产周转率：反映企业总资产在一定时期内的周转次数，衡量企业的运营能力。

　　营业收入增长率：反映企业营业收入的增减变动情况，衡量企业的成长能力。

　　流动资产比率：反映企业资产结构的合理性，特别是流动资产与固定资产的比例关系，衡量企业的偿债能力。

　　现金资产比率：反映企业现金类资产在流动资产中所占的比重，衡量企业短期偿债能力和变现能力。

　　（三）模型设定

　　本文将样本分为未发行过绿色债券的对照组和发行过绿色债券的处理组。在处理组中，每家企业首次发行绿色债券的时间各不相同，故考虑发行绿债这一事件在不同企业发生的时间点不同，采用多时点双重差分模型来研究是否发行绿色债券对不同车企经济效益的影响。

　　为检验假设1，参考文献，本文构建如下模型：

　　ROEit=β0+β1didit+β2controlit+μi+vt+εit

　　其中，i代表处理组和实验组的不同公司个体，t代表不同的时间点。由于每家公司发行绿色债券的时间点不一致，本文以首次发行债券的时间为基准，发行债券的当季及以后每个季度取1（timet=1），发行债券之前取0（timet=0）。处理组取1（treatedi=1），对照组取0（treatedi=1）。基础模型中，didit为双重差分变量，即didit=treatedi×timet，用以表示某企业在t期是否发行绿债。μi和νt分别表示个体固定效应和时间固定效应，εit为残差项。系数β1表示是否发行绿色债券对车企经济效益的影响，若β1大于0，说明相较于未发行绿色债券的普通车企，新能源车企发行绿色债券后企业经济效益提高；若β1小于0，说明相较于未发行绿色债券的普通车企，新能源车企发行绿色债券后企业经济效益降低；若β1等于0，相较于未发行绿色债券的普通车企，新能源车企发行绿色债券对企业经济效益几乎没有影响。

　　在被解释变量的选取上，本文选择的是净资产收益率（ROEit），衡量公司的经济效益。

　　（四）基准回归与机制分析

　　1．描述性统计

　　对样本的描述性统计如表2所示，变量净资产收益率最大值与最小值的差距较大，最大值为157.7%，而最小值为-121.5%，均值为10.31%，从标准差来看，波动比较大。在控制变量中，各个控制变量最大值与最小值差距均较大，总资产周转率、营业收入增长率、流动资产比率标准差较大，说明不同上市公司之间各财务指标差距较大。

　　2．平行趋势检验

　　为了确保是否发行债券对于车企经济效益影响的有效性，首先对数据进行平行趋势检验，结果如图1所示。

　　本文以绿色债券发行的当季为基期，即第零期，记作0；绿色债券发行的前一期作为-1期，记作-1；绿色债券发行后的第一期作为1期，记作1，以此类推。剔除-1期作为基准组。图1显示了95%置信区间范围的结果，其中横轴表示发行绿色债券前5期到发行后3期，纵轴表示发行绿色债券对车企经济效益的影响效应，图中每个点代表对应时期的系数。在发行绿色债券之前，估计系数在0附近波动，说明在政策时点前处理组和控制组不存在异质性的时间趋势；在发行绿色债券之后，系数显著为正，且政策滞后一期发挥作用。综上，平行趋势检验通过，发行绿色债券对新能源车企经济效益具有正向作用。

　　3．基准回归

　　分析1为不加控制变量的回归模型，分析2为加入控制变量的回归模型。结果如表3所示，在基准回归分析1中，系数在1%的显著性水平下显著为正，说明发行绿色债券的新能源车企比未发行绿色债券的普通车企的季度净资产收益率高出约12.616%；同时，在基准回归分析2中，系数在1%的显著性水平下显著为正，说明加入控制变量后，发行绿色债券的新能源车企比未发行绿色债券的普通车企的季度净资产收益率高出约12.755%。因此，新能源车企在发行绿色债券后，会给公司的经营绩效带来显著正向影响，能够带来经济效益。假设1成立。

　　4．安慰剂检验

　　本文采用改变政策发生时间的反事实分析方法进行安慰剂检验，将发行绿色债券的时间提前4年。表4结果表明，在实际时间节点上发行绿色债券对企业经济效益的提升具有显著的正向效应。反事实检验得以通过。

　　5．稳健性检验

　　本文用替换被解释变量的方法进行稳健性检验。

　　表5表明，系数在5%的显著性水平下显著为正，回归结果依然显著，符号没有发生改变，替换变量后的回归结果与原始模型结果基本保持一致，说明结果是稳健的。稳健性检验通过。

　　6．机制分析

　　为了进一步研究发行绿色债券这一事件对企业净资产收益率的影响路径，本文采用江艇的两步法进行机制分析。

　　本文认为，新能源车企发行绿色债券引发的经济效益提高可能会通过降低企业净财务费用来实现。

　　回归结果如表6所示。系数在1%的显著性水平下显著为负，发行绿色债券的新能源车企比未发行绿色债券的普通车企的净财务费用下降约0.73%，说明新能源车企在发行绿色债券后，会给公司的净财务费用带来显著负向影响。这一结果可以从以下几个方面作出解释。

　　首先，发行绿债会降低企业交易费用。一方面由于绿色债券期限较长，适合企业进行长期融资使用；另一方面由于绿色债券具有“绿色”属性，对发行绿色债券进行更加严格的审查和环境信息披露，可以降低信息的不对称，从而降低企业交易费用。其次，绿色债券的发行有助于优化企业的资金结构。通过发行绿色债券，企业可以获得长期稳定的资金来源，减少短期借款和高成本融资的需求，从而降低整体的净财务费用。最后，绿色债券发行也有政府的补贴和支持政策，能够进一步降低净财务费用。根据杜邦分析法，企业净财务费用降低能够提高净利润，从而达到提高企业净资产收益率的效果。

　　综上所述，新能源车企发行绿色债券引发的经济效益提高可以通过降低企业净财务费用来实现。假设2成立。

　　结论与对策

　　（一）结论

　　本文基于多时点双重差分模型和机制分析两步法模型，研究欧盟车企发行绿色债券对企业经济效益的影响，得到以下两点结论。

　　第一，车企发行绿色债券能够提高企业经济效益。在绿色环保意识及可持续发展战略持续升温的背景下，新能源汽车的市场需求正呈现出迅猛增长的态势。车企通过发行绿色债券发展新能源汽车项目，能够更好地满足市场需求，实现销售增长和利润提升。随着技术的进步和市场的成熟，新能源汽车项目将为企业带来稳定的收益和增长。绿色债券作为一种长期融资工具，能够更好地匹配这些项目的长期回报特性。

　　第二，新能源车企发行绿色债券带来的经济效益提高可以通过降低企业净财务费用来实现。绿色债券被视为一种环保和可持续的投资方式，吸引了寻求长期、稳定回报的投资者。对于新能源车企来说，发行绿色债券能够以较低的成本筹集资金，降低整体的净财务费用。发行绿色债券不仅为新能源车企提供了资金支持，还向市场传递了企业致力于可持续发展和环境保护的积极信号。这种声誉的提升有助于吸引更多的投资者和合作伙伴，进一步降低企业的融资成本。

　　（二）对我国发展绿色债券的建议

　　第一，我国应借鉴欧盟的丰富经验，尽快完善绿色主权债券的发行框架和统一标准。从现有公开信息来看，我国于2022年发布《中国绿色债券标准》，但其各项标准的完善仍在建设当中。在构建中国特色绿色金融发展道路上，我们肩负着艰巨而长远的使命。下一步，应积极借鉴欧盟等先进经济体的成功经验，同时紧密结合国内实际，从多个维度出发，推动绿色金融体系全面升级。此举旨在推动我国绿色标准与国际标准相衔接，为绿色发展和“双碳”目标的实现提供有力支撑。

　　第二，我国尚未发行过绿色主权债券，应予以突破。当前，我国绿债市场发展迅猛，存量位居全球前列，标准逐步完善，市场成熟度提升，为绿色主权债券发行奠定基础。后续可在中国香港或欧洲等国际金融中心探索发行首只人民币绿色主权债券。此举旨在推动人民币的国际化进程，强化离岸人民币市场的构建。同时，还能增加我国绿色金融产品的种类，吸引更多元化的投资者群体，满足市场对多样化绿色资产配置的需求，进而为我国绿色金融市场建设注入新的活力。

　　注：本文受中央高校教育教学改革专项经费武大通识3.0项目2018TSYB077资助。

　　参考文献

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　　[3] BACHELET M J， BECCHETTI L， MANFREDONIA S． The Green Bonds Premium Puzzle： The Role of Issuer Characteristics and Third-party Verification[J]．Sustainability，2019（4）．

　　[4] LFFLER，K U， PETRESKI，A， STEPHAN，A． Drivers of green bond issuance and new evidence on the “greenium”[J]． Eurasian Economic Review， 2021（11）．

　　[5] ZERBIB O D． The Effect of Pro-environmental Preferences on Bond Prices：Evidence from Green Bonds[J]． Journal of Banking and Finance，2019（98）．

责任编辑：赵思远