来源：晨明的策略深度思考

　　报告摘要

　　前言：三季报整体业绩趋势仍在下滑，但这点从三季度经济的运行来看并不意外。更重要的是，在政策有变化的背景下，能否率先找到一些有希望“困境反转”的领域，政策推动/产业自发的出清，已渐行渐近。

　　需求仍是症结所在。A股非金融Q3收入增速连续下滑至负增，利润“二次探底”，合同负债及预收款反应的订单萎缩，企业的补库存周期中断、再次主动去库。

　　利润率和周转率拖累ROE，杠杆率在低位企稳。企业对于资本开支持续审慎，供需错配的裂口弥合。

　　利润率Q3仍未恢复，国企的利润率有较明显的优势；周转率下行是拖累ROE的主要因素，尽管工业企业的部分环节产能利用率已经企稳回升，且A股企业已经收缩资本开支，但收入的增速下行更快，因此周转率还没有见到拐点；去杠杆的趋势有所缓和，医药、电子、新能源等新兴产业的杠杆率开始回升。

　　现金流的形势依然严峻，也成为了当下财务分析非常重要的指标，三大现金流分项齐齐下行是较为罕见的。

　　企业去库存至尾声但补库意愿不足，资本开支收缩、节省投资现金流，从生产经营的状态来说，对于企业现金流来说是减少损耗的、应当是累积的；

　　但是由于：①投资支付的现金变多（高额贴息取消的影响）、②应收账款的回款难度变大、③企业再融资受到影响、④企业偿还债务上升，这些因素的影响使得企业当前的现金流流出压力很大。

　　目前“现金牛”的行业/公司值得关注。主要集中在内需相关的行业，以及稳定价值类行业（详见正文）。

　　一些三季报具备结构性亮点的行业，机构Q3仓位已有领先体现；当前更值得留意的，是有没有潜在可以率先“困境反转”的方向——

结合基金最新配置，三季报景气度占优的环节已有比较前瞻的体现：例如电子配置在高位，出口链继续刷新配置高点，保险配置提升等。

更重要的是，A股业绩即将迈过最艰难的时刻，很多行业随着政策推动/自发出清，也逐渐到达各经营指标的底部，伴随着产能退出、库存降至底部，其供给端到达了“困境”的低点，这也是未来有希望实现“困境反转”的潜在方向：新能源、军工、地产产业链、部分内需消费行业。

只剩下一线龙头残喘的行业：若只有一线龙头可以赚钱，二线龙头已经亏利润和现金流，且一线龙头的收入增速和毛利率与后者拉开差距，则行业更可能率先出清：MDI、胶膜、部分材料、新能源细分环节等；

由于新能源产业链的在建工程已经转负增、对应固定资产增速下移，后续产能利用率会迎来恢复，这也是基金三季报大幅加仓新能源的背景。

政策推进化债及化解应收账款，因此部分应收账款及坏账压力最大、相对具备“To-G”属性的行业，最受益于化债：建筑、环保、IT服务、军工等。

　　最后，结合A股三季报、基金配置三季报、市场反应度模型，我们对【三类资产】当前的胜率、赔率可以做出综合比较；下一步，根据12月政策线条的若干情景假设，可以构成下一阶段的配置思路。

　　报告正文

　　一、业绩总览：非金融二次下探，“政策底”后“盈利底”仍要观察

　　（一）A股整体：总量下行仍未扭转，金融与非金融出现分化

　　A股非金融三季报营收同比在负增长的基础上进一步回落。A股非金融三季报累计营收同比增速-1.7%（中报-0.6%），单季营收同比增速-3.8%（中报-1.7%）；A股总体三季报累计营收同比增速-0.9%（中报-0.6%），单季营收同比增速-1.6%（中报-1.3%）。

　　利润同样承压，A股非金融累计利润增速加速下探。A股非金融三季报累计净利润同比增速-7.2%（中报-5.3%），单季净利润同比增速-10.0%（中报-6.0%）；A股整体三季报累计净利润同比增速-0.5%（中报-3.0%），单季净利润同比增速4.8%（中报-1.4%）。

　　A股非金融三季度收入环比增速弱于季节性，净利润环比增速基本符合季节性。

　　A股非金融Q3收入环比-2.3%，仅次于15Q3。Q3利润环比-6.7%，历史均值为-5.5%，基本符合季节性规律。

　　（二）宽基指数：科创芯片提速最快，上证50与沪深300受金融带动而占优

　　各宽基指数的收入增速均不同程度下滑，科创芯片、上证50、沪深300环比改善程度更为明显。大盘龙头相对占优，上证50、沪深300绝对增速和改善幅度均居前，主要受保险等金融股的业绩回暖驱动。

　　（三）Q3利润再次下探的原因：供需双弱、价格压力、汇兑影响

　　基于三季度的工业企业利润趋势（尤其是9月下行），市场对于A股三季报非金融利润增速下探并不意外，主要原因有三点：

　　第一，供需双弱的局面仍未缓解。Q3工业增加值有所下滑、企业收入增速下降。

　　第二，价格压力。PPI再次触及年内最低值，《最正规的澳门网投》对于企业来说存在刚性成本，因此收入下行较成本下行幅度更大。

　　第三，Q3汇兑扰动依然存在，不过Q4有希望逐步缓和。三季报不公布汇兑损益，以财务费用来观测，三季报下滑的利润中，有31%是因为财务费用，汇兑影响已较中报弱化。展望Q4，去年四季度人民币升值1.4%，今年Q4以来人民币贬值1.5%，汇兑反而可能对利润变成正贡献。

　　（四）如何展望后续的业绩趋势？

　　第一， 判断后续基本面牛市能否衔接的重要指引。

　　从历史上每一次A股底部框架的整理可以看出，由于政策具备逆周期调节的功能，因此大多数A股底部呈现：政策底→市场底→盈利底的传导路径。

　　因此，在本轮市场确认政策有底、市场有锚之后，企业盈利能否最终走出负增长区间、实现底部抬升，也成为判断后面基本面牛市能否衔接的重要步骤。

　　第二，年末观察政策效果向业绩的传导：狭义赤字 → 广义财政 → PPI → 利润及ROE。具体展望三个步骤——

　　第一步，每年制定的下一年官方目标赤字率（狭义赤字）虽然变化幅度有限，但是代表了一种基调。

　　第二步，广义财政扩张的前提是官方目标赤字率的提升，从历史上典型的稳增长周期来看，能够带动PPI恢复的广义赤字率抬升5个点以上。

　　第三步，PPI是影响非金融企业利润与ROE的关键性因素，但是低基数导致的PPI回升难以拉动ROE，有实物工作量带动的PPI环比提升才能最终实现ROE的趋势回升。

　　（五）盈利预测：Q4仍需留意资产减值损失

　　四季度“汇兑收益”的影响会较二三季度减弱，但年报是商誉/库存/资产减值的高峰期，仍然存在较大的不确定性。

　　中性假设下，预计A股非金融全年利润增速为-5.7%，或是23-24年连续2年的负增长。

　　随着政策转向，A股本轮盈利周期的“二次探底”有望确立，但25年的业绩改善弹性依然需要等待年末会议定调释放的更多信号。

　　二、ROE：杠杆率底部企稳，周转率与利润率仍在下行

　　（一）ROE加速下滑，杜邦三因素均构成负向拖累

　　ROE继续下滑，本轮ROE下行周期已经超过历史时长。24年三季报A股非金融ROE（TTM）下滑至7.16%。21年开始的本轮ROE下滑周期已持续了13个季度。对比18-19年的8个季度、14-15年的8个季度、11-12年的7个季度，本轮下行周期的时长已超过历史。

　　我们进一步对比民营企业、国有企业的经营情况：国企优势在利润率和ROE，民企优势在资产周转率。

　　（二）多数行业ROE承压，仅下游的农业、商贸、通信、电子企稳改善

　　多数行业ROE承压，逆势改善的行业以下游消费和TMT为主。上游和中游的ROE大多下滑，环保、交运、有色、机械稳定；下游的商贸零售、农林牧渔、通信、电子ROE改善。

　　（三）利润率：费用率上行使得净利率难以改善，毛利空间向下游倾斜

　　自23年以来，毛利率已经稳定、但净利率一直延续下滑，主要原因是费用率持续抬升。管理费用、销售费用、财务费用均有上行，其中【财务费用-汇兑损益】会受到前文提到的汇率影响

　　从利润率的产业链结构来看，延续了向下游传导的趋势：上游资源、中游制造仍在回落，下游消费、服务业、TMT企稳或回升。

　　结构上的三个特征：

　　上游承压：煤炭、有色、石油石化毛利率下滑；有色毛利率改善。

　　中游分化：与地产基建或政府需求挂钩的建材、化工、钢铁、电新、军工等毛利率承压；具备资源、牌照等壁垒的稳定类资产交运、公用、环保毛利率改善。

　　下游仍相对占优，但部分行业毛利率也难以延续改善趋势，转为回落：汽车、农业、纺服、食饮、通信等毛利率扩张。但前期连续改善的电子、家电、轻工等行业毛利率转为回落。

　　（四）周转率：仍是杜邦分项中的拖累项，收入降幅较大拖累周转率

　　资产周转率继续回落，虽然企业已经自发进入资本开支的下行周期以收缩供给，但收入下行更快。

　　资产周转率表征供需均衡情况，是目前ROE的主要约束；多数行业资产增速下移，但收入降幅更快，使得周转率仍未企稳。

　　不过，若以工业企业产能利用率来观察，三季度的产能利用率虽处于低位但已有抬升，电气机械（新能源）/计算机通信电子行业是主要拉动，即通过政策引导的供给收缩，企业未来会有结构板块率先迎来周转率的稳定。

　　结构来看，大多数行业周转率回落，有色与TMT相对占优。

　　周转率逆势改善的行业：有色、机械、社服、食饮、电子、通信

　　（五）杠杆率：企业资产负债表在底部逐渐稳定

　　A股非金融非地产，24年杠杆率在底部逐渐稳定。

　　剔除季节性扰动，24年三季报A股非金融的资产负债率下滑，非金融非地产企业的资产负债率逐渐稳定。当前资产负债率已是2010年以来的最低位，不过目前企业加杠杆意愿仍不强。

　　新兴产业（电子、计算机、电力设备）表现出较A股整体更领先的，率先加杠杆趋势。消费品、服务业，杠杆率仍在大幅下行。

　　负债结构上，A股企业【有息负债率】和【无息负债率】都有所稳定，但【应收款】的问题仍值得留意。

　　部分新兴行业开始主动加杠杆，抬升【有息负债率】，主要医药、电子、通信、电力设备。

　　【预收款】持续下降，而【应收款】持续抬升，会侵蚀经营现金流——23年以来，应收账款增速抬升、而预收款增速下降，右下图的剪刀差对于企业现金流构成损伤，这一现象有希望通过“地方政府化债→解决拖欠企业账款”的路径来缓和。

　　三、现金流：仍处于比较严峻的阶段，“现金牛”行业值得关注

　　（一）现金流：净现金流出的压力依然很大，三大结构均有受损

　　24年以来企业现金流出现较大变化，体现为净现金流流出的压力很大，占收入比重也处于历史最低。

　　根据历史经验，如果企业现金流流入下降、会相应收缩支出（开源节流），例如经营现金流转弱、但投资现金流支撑。

　　但目前企业处于三大结构性现金流都呈现下滑的局面：经营现金流、筹资现金流下滑，而投资现金流也在下滑。

　　（二）筹资现金流：与融资意愿和融资能力挂钩

　　筹资现金流主要涉及分红、筹融资环境 、企业还债情况。

　　筹资现金流的下行，与分红的关系影响不大，还是主要受到“筹资”与“偿债”的影响——一方面，筹来的钱大幅减少，另一方面，企业偿债支付的现金变多。

　　（三）经营现金流：与需求预期挂钩，与库存周期挂钩

　　经营现金流较去年同期下滑，但跟过去几年相比不算太差。

　　一方面，销售商品受到的现金下滑，既有需求的影响、也有应收款抬升的挤压；另一方面，企业也没有补库存的行为，表明对未来的需求改善预期有限。

　　行业层面，特许经营权的行业（公用、环保、煤炭石油），必需消费（食品饮料、农业）的经营现金流状况好一些。

　　三季度库存周期“弱而不补”。A股企业再度进入【主动去库存】状态。PPI的下行周期，企业很难有补库意愿。

　　在此背景下，仍能维持结构性主动补库的行业集中在：化工子行业、科技硬件、部分出口链。

　　（四）投资现金流：资本开支下降，但【投资支付的现金】变多形成拖累

　　产能周期的角度，企业产能收缩的趋势非常明显，用于CAPEX的现金增速已经大幅转负至历史低点。

　　收入长时间未能扭转下滑的趋势，使得企业产能周期的部署变得谨慎——CAPEX转负，产能周期收缩以和收入匹配。

　　从资本开支的最敏锐的指标【投资现金流：构建各类资产支付的现金流】来看，目前资本开支的收缩已和收入增速逐渐靠拢，逐渐消化供需错配的缺口，但从实际效果【资产周转率】来看，目前还没有达到供需均衡的状态。

　　产能收缩的轨迹：现金流下行→在建工程下行→固定资产下行，新一轮的供给侧出清也越来越近。

　　创业板/新能源，投资现金流21年末开始下行，在建工程23年开始下行，固定资产增速24年也看到实质下行。

　　新能源环节的“在建工程”增速陆续转负，这也是24年Q3公募基金开始围绕新能源大幅上仓位的前提之一。

　　（五）总结：企业预期变化的直接体现，“现金牛”的行业/公司值得关注

　　我们对A股上市公司（非金融地产）的现金流情况做个总结：企业去库存至尾声但补库意愿不足，资本开支收缩、节省投资现金流，从生产经营的状态来说，对于企业现金流来说是减少损耗的、应当是累积的；

　　但是由于：①投资支付的现金变多（高额贴息取消的影响）、②应收账款的回款难度变大、③企业再融资受到影响、④企业偿还债务上升，这些因素的影响使得企业当前的现金流流出压力很大。

　　而对于市场关注的分红、分配股利的部分，对现金流的实际影响很小

　　目前“现金牛”的行业/公司值得关注，我们以（1）经营性现金流占收入比近10年分位数>50%；（2）净现金流占收入比近10年分位数>50%、净现金流占收入比>2%条件进行筛选（详见图43）。

　　四、行业比较：三季报现有的亮点、及有希望“困境反转”的方向

　　首先，总量压力仍偏大的背景下，我们从几个角度来探讨三季报结构性的景气方向：哪些行业需求还不错？哪些行业率先实现业绩环比改善？哪些行业是正常基数下的真实高增？哪些行业可以在财报季逆势上修盈利预测，且看到四季度增长还不错？

　　其次，更重要的是，站在当下有哪些有希望“困境反转”的领域，值得前瞻关注。

　　（一）回归本源，在A股收入仍负增的背景下，哪些行业有需求且需求在改善？

　　A股收入负增且仍在下探，需求不稳定是当前业绩表观较差的根本症结

　　三季报来看，营收同比为正，且三季报较中报进一步提速的行业非常稀缺，这代表了有需求、且需求还在改善的方向，主要是：有色金属、机械设备和电子。

　　（二）A股盈利趋势仍在下探，哪些行业24年已连续环比改善？

　　具体来看，24年三个季度盈利环比连续提速的行业集中在——

　　TMT（光学光电子、IT服务、计算机设备、游戏、通信服务、数字媒体）；

　　电新（电网设备、电池、电机）；

　　金融（证券、多元金融、国有大型银行）；

　　农林牧渔（养殖、饲料）；

　　部分中游材料（水泥、农化制品、化学制品）。

　　其中，三季报正增，24年连续改善，基金配置分位数50%以下，PB分位数50%以下：互联网电商、光学光电子、保险、计算机设备。

　　（三）兼顾去年的基数效应，哪些行业是不依赖低基数的景气增长？

　　考虑基数效应，工程机械、汽车零部件、贵金属等在正常基数下仍能维持增长。其中——

　　（1）电子、农业、保险等绝对增速较高，不过有低基数贡献；

　　（2）工程机械、汽车零部件、船舶等在基数正常下有中等增速；

　　（3）贵金属结构性高增。

　　（四）三季报已基本明确全年，哪些对24年盈利预测上修？

　　结合盈利预测的动态调整，年内稀缺高景气方向集中在科技、出口、化工、农业、保险等

　　当前高景气的行业依然非常稀缺。中报财报季有85%的行业下修全年预期，三季报财报季再度有83%的行业下修。

　　我们结合10月财报季盈利预测的调整来观察当前结构性高景气的方向：综合①三季报财报季24E盈利逆势上修；②目前看全年有20%以上的增速，且年报相较三季报提速或稳定。目前的稀缺景气方向集中在——

　　（1）科技链：例如果链、算力等，年报预期还有较高增长。

　　（2）出口链：仍是结构性的景气方向，10月财报季再度全年盈利预测，当前部分环节盈利预期Q4仍有加速，例如逆变器、风电整机、摩托车、部分纺织等。

　　（3）部分化工品：部分结构性供给紧缺的品种维持高景气，如维生素、磷化工等。

　　（4）农业：猪周期提振。

　　（5）一些其他细分领域：包括保险、涂料、电机等，当前都有景气的上修，且Q4继续加速。

　　（五）哪些行业有望率先接近底部、逐渐看到“困境反转”的曙光？

　　三季报具备结构性亮点的行业，机构Q3仓位已有领先体现。当前更值得留意的是：在三季度报表加速下滑，且9月底、10月初政策有了明显转变的背景下（这部分很多没有计入Q3报表），有没有潜在可以率先“困境反转”的方向？我们也从几个角度进行了总结。

　　1． 经营中周期探底的领域，到达“困境”最低点

　　A股业绩即将迈过最艰难的时刻，很多行业随着政策推动/自发出清，也逐渐到达经营周期的底部，这一过程伴随着行业赚钱玩家越来越少、产能退出、库存降至底部，从而实现供给端到达了“困境”的低点，这也是未来有希望实现“困境反转”的潜在方向。

　　我们结合收入、订单、库存、新建产能都处于负增长，固定资产拐头向下，产能分位数、库存分位数足够低来观测，全行业比较来看，哪些行业的基本面压力目前最大，这类行业的经营中周期或许到了接近底部的位置。这其中最典型的是新能源和军工链条，其次还有部分地产链和消费行业。

　　其中部分行业10月看到了政策或产业层面的边际变化，这也对应着未来触底回升的可能性。

　　2． 竞争格局重塑，只剩一线龙头残喘的行业

　　经过了接近3年的下行，很多行业经历了猛烈的出清。我们观察到，当前已经有部分行业，因价格战、成本压力、需求收缩等各类冲击，当前呈现只有一线龙头可以赚钱，二线龙头已经在亏损的格局。这类行业后续继续“内卷”的可能性会下降，有望更快的迎来行业的出清和竞争格局的重塑。

　　我们于下表筛选：只有一线龙头盈利和赚钱，二线龙头已经在亏利润和现金流，且一线龙头的收入增速和毛利率拉开差距的行业，典型如磷酸铁锂、胶膜、MDI、玻纤等，可以观察潜在的出清配置机遇，

　　3． 全基低位尝试新能源，细分的困境反转情况

　　在预期困境反转的产业中，我们在前期24年三季度公募基金持仓分析中曾提到，机构尝试底部加仓了新能源/军工。

　　三季报我们也确实观察到新能源进一步出清的财务特征：新能源各环节的在建工程增速陆续转负；统计局口径数据，电气机械和器械制造业，产能利用率今年以来已经逐步企稳回升。

　　在新能源当中，我们可以筛选产能库存出清、收入开始回暖、且基金开始增配的环节，这些实现了基本面和筹码面交叉呼应：动力电池、整车、电解液、逆变器、风电整机及零部件、户储。

　　4． 政府化债路径受益——G端应收款压力大的行业

　　财政部10月12日发布会：即将推出“近年来支持化债力度最大的一项措施”。10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅进一步印发了《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，这些都有助于改善企业的筹资现金流及经营现金流，从而缓解企业现金流当前面临的困局。

　　如果能成功化债，将有助于地方政府：（1）还款：企业应收账款收回+坏账减值冲回，短期增厚利润且改善报表质量（去年环保已演绎过一轮该逻辑）；（2）加大开支：“To-G”产业依赖于政府采购（如环保/建筑/计算机等），化债改善地方政府财政，有利于下游订单改善。

　　对应的，我们筛选最新应收类资产（应收账款+合同资产）/净资产>40%、坏账准备/净利润>60%的行业，这类行业应收账款及坏账压力最大。里面相对具备“To-G”属性的细分，有望最受益于化债：建筑、环保、IT服务、军工等。

　　（六）基于景气度、基金配置、反应度模型，对当前行业配置的综合比较

　　最后，随着A股三季报的披露完毕，年内业绩线索已经明了，但政策的拼图还不完整。结合此前的基金三季报配置、以及11月市场巨变以来的市场反应度模型，我们总结一下现阶段行业配置的综合比较——

　　1． 【景气成长类】资产依然是三季报中较为稀缺的高景气方向，以部分科技硬件产业、出口出海环节为代表

　　但瑕疵在于基金配置已至高位，反应度模型一定程度上提示风险。美国大选“靴子落地”，会使得后续出口/科技链进入精筛阶段（如“亚非拉出口链”）。

　　2． 年末重磅会议尤其是对财政力度的讨论，使【经济周期类】资产聚焦了更多的市场关注，目前仍是基金配置偏洼地的领域

　　从财报角度来看，一些典型的【经济周期类】资产目前累积了一定的自由现金流、库存也有持续消化，也有部分是我们前文提到的“困境反转”的领域。

　　从Q3基金配置及11月的市场反应度来看，配置有所抬升但“浅尝辄止”，市场还在等待政策进一步揭晓谜底，我们认为12月中旬政策局面会更加明朗（狭义赤字目标→广义财政→PPI→ROE的传导路径），这也决定了【经济周期类】资产能否成为后续“春季躁动”的主力。

　　3． 【稳定价值类】资产的三季报依然具备稳定ROE、高自由现金流的特质，但随着政策预期存在分歧、基金配置也自Q2高点有不同程度的消化

　　红利资产与经济周期类资产作为一枚硬币的两面，如果12月份财政表述仍然较为平淡，25年广义财政缺乏弹性，那么市场的关注度或重新切回高ROE稳定性、估值与配置显著消化的红利板块。

　　本文作者：刘晨明（S0260524020001）、郑恺、杨泽蓁、毕露露，来源：晨明的策略深度思考，原文标题：《困境反转的线索和端倪：A股三季报深度综述【刘晨明/郑恺】》

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责任编辑：王若云

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　　本报记者 胡助 【编辑:孙奕 】