3月26日晚，蜜雪冰城（蜜雪集团，02097.HK）披露上市后的首份业绩：2024年录得收入248.3亿元（人民币，下同），同比增长22.3%；年内利润44.5亿元，同比增长39.8%。基本符合此前多家机构的预期。

　　财报显示，收入增长主要来自门店网络扩张带来的相关商品、设备销售及加盟和服务收入增加。截至2024年12月31日，蜜雪集团全球门店总数达到46479家，相比2023年同期增加了8914家。其中中国内地门店为41584家，内地以外门店为4895家。

　　蜜雪冰城还于2024年内超越星巴克，成为门店数量最多的现制饮品公司。不过，其海外门店的增长速度较上一年明显放缓。

　　财报还显示，蜜雪冰城2024年的毛利率为32.46%，相较2023年的29.55%高出2.91个百分点，但净利率从18.71%下降到17.94%。

　　自3月3日在港交所上市以来，蜜雪冰城一直是资本市场的焦点，股价一路走高。截至3月26日收盘，蜜雪冰城股价为410.4港元，相较发行价翻了一番。市值达1547亿元。

　　两万加盟商撑起两百亿营收

　　蜜雪冰城早已不靠自己卖茶饮来挣钱，成为加盟商的供应商，以供应链盈利替代传统的加盟费模式，才是蜜雪冰城十几年来不断扩张的核心路径。

　　截至2024年底，蜜雪冰城直营门店仅剩17家，较2023年减少32家。直营门店贡献的收入几乎可以忽略不计。加盟门店的数量为46462家，加盟商也达到20976名，年内净增4192名。

　　截至2024年底，蜜雪冰城的4万余家门店网络已经遍布中国内地31个省份、自治区及直辖市，超过300个地级市，覆盖从高到低所有线级的城市。

　　“雪王”对于加盟商而言仍然有着强烈的吸引力。一位曾担任过瑞幸店长的茶饮从业者向《财经》表示，离开瑞幸后他一度想加盟蜜雪冰城，甚至去郑州总部考察过，但一直没有找到合适的门店位置——当地已经有很多蜜雪冰城了。

　　根据财报，蜜雪冰城主要有两类业务，一是商品和设备销售，二是加盟和相关服务。其中商品和设备销售即为向加盟门店出售门店物料及设备，这部分业务收入242亿元，占比97.5%，为主要收入来源。该业务毛利率为31.6%。加盟和相关服务的收入为6.2亿元，仅占比2.5%。

　　蜜雪冰城的供应链覆盖生产、采购、物流、仓储等茶饮全流程，且在产业链各环节都布局了全资子公司，不断通过自建供应链和源头直采稳定原料价格，持续弱化上游对整体业务的扰动。

　　2024年12月，蜜雪冰城与君乐宝订立战略合作关系，合资建设“雪王牧场”。蜜雪冰城也获准生产乳制品，可为自家供应链提供鲜牛奶等乳制品，进一步扩大和提升了产品结构及供应链能力。据悉，该牧场预计年产奶量4.2万吨，主要供应蜜雪冰城原料奶端的需求。

　　2025年3月上市后，蜜雪冰城募资用途明确用于“国际供应链平台建设”和“数字化中台升级”，未提及直营店投入，而是进一步巩固加盟主导战略。

　　海外门店增速放缓

　　上市20余天，蜜雪冰城的股价已经翻了一倍。相较奈雪的茶、茶百道等其他港股上市茶饮，市场显然更喜欢蜜雪冰城的财富故事。

　　蜜雪冰城在上市时便创造了港股历史。2025年3月3日，蜜雪冰城以202.5港元/股的发行价登陆港股，上市首日，蜜雪冰城开盘即大涨29.38%，市值突破980亿港元，成为港股市场史上冻资规模最大的IPO，认购倍数超 5258倍，一度点亮了长久以来被低价内卷和激烈竞争阴影笼罩着的中国茶饮行业。

　　多家机构的研报显示，蜜雪冰城在一众茶饮企业中，供应链优势明显，规模效应突出，海外的第二增长曲线在稳步推进，雪王IP也可助力公司营销。

　　蜜雪冰城的门店网络能否进一步扩张是决定其后续发展动力的关键。

　　中邮证券研报分析认为，蜜雪冰城全国门店空间总量达60954家，较当前门店数还存在2万家左右的开店空间。进一步考虑人口结构因素，比如Z世代占比提升带来的茶饮渗透率增长，以及门店加密弹性等动态变量，理论峰值空间还可上浮15%-20%，所以对应约7万家长期开店潜力。

　　蜜雪冰城此前披露的招股书显示，截至2024年三季度，其配送网络覆盖了中国内地31个省份、自治区及直辖市，超过300个地级市、1700个县城和4900个乡镇。目前我国有3.8万余个乡镇，从此数据来看，尚有超过80%的乡镇地区不曾开设蜜雪冰城。

　　截至2024年底，蜜雪冰城位于三线及以下城市门店数量达到23858家，占比达到57.4%，较2023年高出0.6个百分点。蜜雪冰城也在不断向下沉市场要增量。

　　在国内触角下探，在海外视野却要放开，蜜雪冰城的出海表现也备受市场和机构关注。

　　2024年，蜜雪冰城海外市场的门店数量达到4895家，在其全球门店总数中占比超过10%。不过，从海外门店增速来看，2024年较2023年增加564家，增速为13%，而2023年这一数字高达141%。

　　海外供应链的建设是一大难点。蜜雪冰城在中国市场的供应链网络已深耕多年，密集的门店分布为供应链的高效运转创造了条件。在海外，这些则需要重做一遍，但解题思路和外部条件却和国内熟悉的市场大不相同，那里的门店更加分散，供应体系也需要从零搭建。

　　截至2024年底，蜜雪冰城在海外四个国家建立了本土化的仓储体系，其门店也已开进11个海外国家。目前，蜜雪冰城是东南亚最大的现制茶饮品牌。

　　此前大消费行业分析师杨怀玉曾向《财经》分析，蜜雪冰城主要有三个方面的挑战。首先是食品安全，蜜雪冰城已经被多次曝出食品安全问题，就消费品牌来说，这是底线；二是加盟商管理，蜜雪冰城有着上万个加盟商，4万多个门店终端，庞大的供应链和终端体系非常考验品牌的管理能力和对品控的把握；三是品牌老化的问题，其一直传达的“低价”“谁都喝得起”“可爱”的这种企业文化，会在以后面临不被主流所喜欢和认同的风险。

　　“3·15”时，蜜雪冰城因被曝有门店存在使用隔夜柠檬、橙子切片制作饮品现象而登上热搜。但因消费者对蜜雪冰城有着较强的亲切感，且由于价格优惠，消费者对蜜雪冰城的相关负面信息容忍度也较高。“3·15”的影响也并未传导至资本市场。

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