事件：

8、9月美国经济和CPI数据证伪了前期的衰退交易和超额的降息交易，后续美联储降息节奏是否有变?年内两次25bp仍是基准假设，但需关注明年降息不达预期的可能性。

申万宏源主要观点如下：

一、9月美国CPI通胀超预期，成色如何?

9月美国CPI超市场预期强劲，核心通胀除房租外多有升温。9月美国CPI同比2.4%，环比0.2%，市场预期同比为2.3%。从核心通胀结构来看，车辆通胀主要反映前几月二手车价格回升，核心非耐用品通胀反映今年以来进口价格上升，核心非房租服务通胀对应近几月居民薪资增速反复。

四季度美国通胀压力可能再起。主要因素可能是房租通胀(房价)、核心非耐用品(进口价格传导)。若美国就业强势持续，则核心非房租服务通胀也可能成为通胀韧性的来源。展望明年，通胀粘性仍是主基调，在降息的累计影响下，存在结构性地二次通胀压力。

二、三季度美国经济韧性来源于何处?

各类数据指向美国三季度经济韧性较强。如国庆节期间公布的美国9月就业数据、9月ISM服务业PMI。从更为高频的数据来看，花旗美国经济意外指数自7月以来持续回升。根据最新亚特兰大联储实时预测，三季度美国GDP季调环比折年增速可能达3.2%，高于二季度增速。

在美国二季度GDP公布之后，市场对于美国下半年的经济增速预测不到2%，为何美国经济在三季度一步步展现出更强韧性呢?有两方面因素可能是潜在支撑：财政发力、金融状况放松，美国实体较低的杠杆率也使得三季度飓风冲击对经济影响较小。

三、展望：美联储11月降息仍然是基准假设

美联储11月降息仍然是大概率事件。美国9月CPI数据并未对降息预期形成较大冲击，本周失业金数据高于市场预期(飓风)可能是一个因素。由于美联储当前对于就业的关注远高于通胀，11月降息25BP仍是基准假设，但需关注明年降息不达预期的可能性(当前交易100bp+)。

有两方面因素可能成为四季度经济的“逆风”，一方面近期美债利率的回升，可能会制约金融条件的放松。另一方面，在新财年+大选季+明年1月1日债务上限临近影响下，四季度美国财政能否继续发力需要观察。未来美债利率走势需观察经济以及大选结果，而美元指数则需关注日央行加息进程(石破茂表态偏鸽)以及欧央行降息进程(下周欧央行举行货币政策例会)。

风险提示：

地缘政治冲突升级;美国经济放缓超预期;美联储再次转“鹰”。

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